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近年来,中国经济的增长基本保持着7%-8%左右的较快增长速度。经济的快速增长给中国资本市场的发展提供了强有力的保证。同时,由于我国证券市场股票的市盈率一直处于较高水平,可以为新股发行取得相对较高的价格,这对筹资方有着巨大的吸引力。而且,境内外市场市盈率的差异反映到新股发行价格上,表现为境内新股发行价格可以比海外市场的发行价格高出一倍以上。比如,无论从企业规模、主营业务、发展前景等方面看,还是在主导产品市场占有率、盈利能力等方面,用友和金蝶两家企业都极其相似。但是核准下首例发行的用友软件,在境内的发行价高达36.68元,市盈率达64.35倍,净筹资额近8.8亿元；而在港上市的金蝶发行价才1港元左右,净筹资额9000多万港元,并在上市当日就跌至0.7港元左右。两者融资效果的巨大反差,正是吸引境外上市企业回国融资的主要动因。
3、境外上市企业业绩滑坡、境外二次融资举步维艰
目前注册地在中国大陆、上市地在香港的内地企业共有55家。一些企业近年来经营业绩不佳,在香港市场的形象将深受打击,并给在港上市内地企业的再融资带来很大的负面影响,大大削弱其在香港市场的持续筹资能力,从而迫使这些境外上市企业另寻融资渠道。很显然,境内市场是一个很好的选择。
4、境内市场再融资渠道丰富,而国外市场配股、增发难
通过统计分析可以发现,A股市场每年再融资家数和金额随着股市规模的不断扩张而逐年增加,2000年共有166家配股,募集资金达到500亿元。另外,平均每家融资金额呈现逐年上升趋势,由1994-1995年的每家7000-9000万元上升到2000年的每家3亿多元,2001年前三季度平均达到3.4亿元。平均募集资金额不断增加的一个重要原因是配股价定得越来越高,并且越来越接近市场价。由此可以看出,在境内市场,参与再融资的上市公司几乎均能如愿以偿地完成筹资计划。
反观国际证券市场,其再融资机制与境内市场差别显著。上市公司普遍对再融资慎之又慎。有关数据反映,美国上市公司平均18.5年才配股一次,而增发的数量也极少,时间间隔也相当长。而就大多数我国境外上市企业而言,由于市场价格长期低迷,超过半数股票的价格低于其净资产,直接导致了上市公司再融资功能的丧失。在这种情况下,对境外上市企业再融资而言,实现境内增发就成为其首选。
5、相关政策环境的变化------境外上市企业境内融资重获政策认可
2000年4月底,中国证监会颁布的《上市公司向社会公开募集资金股份暂行办法》将可增发公司原则上限定于既有A股又有B股或境外上市外资股。这项政策规定的提出意味着H股、N股、S股已经恢复了其在境内股票市场的融资功能。在扫除了H股、N股、S股回内地融资的法律和政策障碍后,境外上市企业境内融资已重新成为现实。
(二)、境外上市企业境内上市的主要障碍
1、境内证券市场发展水平的制约
以境内证券市场规模为例,在境内证券市场发行A股的境外直接上市企业境外平均上市规模为28888万股,最高发行规模为12.5亿股(华能国际),最低发行规模为890万股(鞍钢新轧)。还没有在境内证券市场发行A股的36家境外直接上市企业中,小型企业2家,中型企业23家,大型企业6家。小型企业在境内上市尚不满足《证券法》对公司发行股票的基本规定,大型企业在境内发行A股上市,市场容量将成为重要的制约因素。
2、境外上市企业自身的约束
我国境外上市企业要想在境内证券市场成功上市,本身必须满足境内证券市场的基本要求,即满足《证券法》的基本规定。此外,境外上市企业在境内证券市场能否成功上市还取决于其自身条件,比如企业规模、盈利水平、国家产业政策、企业公司法人治理结构、上市企业股票在境外证券市场的表现等。
境外直接上市企业在国际证券市场上融资前要通过国务院证券委员会的批准,在符合国外证券交易所上市条件的基础上,还附加了一系列的挑选标准,即这些企业必须符合国家的产业政策,属于国家政策重点支持的大中型企业,以能源、交通、原材料等基础设施、基础产业和高新技术产业为主,而且属于国家允许外商投资的行业。企业境外直接上市的这些条件明显比境内上市条件要高,公司治理结构也比境内上市公司要完善,这些境外直接上市企业中除了少数规模较小的创业板公司外,均符合境内增发A股的条件。
3、IPO(首次公开发行)定价风险
境外上市的中国公司不少都是境内各行业最大、最具代表性的企业。在企业改制、规范运作等方面都有很大的进步。但是,这些企业却存在一个共同的问题:收入来源在境内而其股东却在国外。这势必造成这样一个结果:当上市公司收益好时,作为收益来源的境内消费者却享受不到好处；如果这些企业收益不理想时,国外投资者就会失去对这些公司的热情。加之信息沟通、信息披露等方面的障碍,境内公司很容易面临失去境外市场再融资的机会。因此,优秀的境外上市公司回境内融资,可以让境内的投资者有一个新的投资机会,同时也有利于境内投资者分享国企改革的成果。
然而,当前境内市场和海外市场的发行市盈率存在巨大差异。如果一些境外上市企业利用海内外市场再融资机制的这一差别,一味在境内市场高价发行,必然造成严重的圈钱效应。境内投资者在付出较高投资成本的情况下,反而加大了投资风险,市场投机性也会大大增加。如果这样,那么大型国企先境外上市再增发A股的模式将会受到投资者的冷落,甚至拖累境内证券市场的发展。
(三)、境外上市企业境内融资模式
1、境外上市企业发行A股定价模式
境外上市企业发行A股是境外上市企业再融资的一种手段,相当于增发新股。与配股、发行新股不同的是,境外上市公司发行A股要涉及上市公司、境外老股东、A股新股东和承销商四方利益。我们根据前述实证研究结果,给出境外直接上市企业A股IPO两种定价模式。
2、市盈率定价模式
每股发行价格＝(发行当年预测净利润/发行当年加权平均股本总数)×发行市盈率
这种定价模式根据市盈率的确定方式分为:(1)以发行A股前一个月(年)企业在境外证券交易所二级市场交易的日平均市盈率计算A股发行价格；(2)以企业发行A股前一个月(年)二级市场所有股票的日平均加权市盈率计算A股发行价格；(3)以企业在境外证券市场发行市盈率与A股发行市盈率的加权平均市盈率计算A股发行价格。我们认为第三种市盈率定价模式对境外老股东和境内A股新股东都有吸引力,可以调动承销商的承销积极性,也有利于企业完成A股发行工作。
可以说,2000年以前境外上市企业在境内发行A股基本上采取的是加权市盈率定价模式(比如青岛啤酒、昆明机床等),即发行A股的市盈率介于H股的二级市场市盈率与A股市场加权平均市盈率之间,实践表明市场比较接受这种发行定价模式。
3、集合竞价模式(或称累积询单定价)
这种发行定价方式在近期境外上市企业发行A股时经常使用,特别是发行规模较大的企业,比如中国石化、华能国际。这是一种比较市场化的发行定价方法,上市公司可以尽可能多地筹集资金。定价时,根据境内外市场的前一月日平均市盈率确定A股发行价格的价格区间,如果价格区间下限低于发行成本,则对价格下限按照一定比例加以调整,以保证企业最低的筹资需要。
确定了价格区间后,企业将一部分拟发行股票供战略投资者认购,但首先保证社会公众认购,只有当公众认购的价格低于确定的价格区间下限时,才以下限价格将剩余股票出售给战略投资者。当社会公众认购价格高于价格上限时,将预定的股票悉数出售给社会公众投资者,并根据中签号码发售股票。如果社会公众认购的平均价格低于价格下限,超过价格下限的认购数量低于扣除战略投资者拟认购的部分,则表明发行失败。
上述两种定价模式适用于不同的企业。首次发行A股规模较大的企业应采取集合竞价发行模式,比如发行规模超过1亿股的企业；首次发行规模低于1亿股的企业则可以考虑选择加权市盈率发行定价模式。 |
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