| 定价过程也是多方博弈的过程。定价高，发行人出售同样的股份能获得较高的融资额，但投资人的获利空间变小。作为承销商则需要兼顾投资人和发行人的利益，一方面，发行的价格高，其佣金收入高，但上市交易后股价没有上升空间甚至下跌的话，他们的买方客户，投资人蒙受损失，这也将伤及承销商的信誉，投资银行具有号召力的前提就是良好的信誉，因此，承销商会尽量与发行人和投资人协商出合理的发行价格。 “绿鞋”（green shoes）机制是承销商获得佣金收入之外的重要收入来源。因为承销商可以在发行后30天内以发行价另外购买大约本次发行数量15％的股票用于超额配售，如果股价升幅大，他们将从中获得巨大利益。 V公司的定价过程并不顺利，国际资本市场对于纯技术的中国公司还不是很有信心的，再加上同时期另一家同样来自中国的半导体公司的上市程序也在进行中，为了争得“第一家”在美国上市的中国半导体公司的头衔，在争取较高定价和较早上市之间必须权衡，结果是最后定价是10美圆，比预定的定价区间（11-13美圆）的下限还低1美圆。 四、注册生效 上市交易 2005年11月14日上午9时（美国东部时间），SEC宣布V公司的注册登记生效！在第二天，即11月15日美国股市开盘后上市交易。上市当天收盘价跌破了10美圆的发行价。看来投资人对纯技术的中国公司确实比较缺乏信心。从积极的一方面看，上市定价还是成功的。 第二节 首次公开发行前重大事项的解决 前面提到的公司在上市前一般会经理的若干重大事项，在V公司的上市过程中也都遇到。 一、审计工作 审计工作在一个公司的上市过程中起着至关重要的作用。公司的业绩是根本，没有业绩支撑的公司（包括良好的历史业绩和未来的业绩预测），投资人是不会感兴趣的，但也绩好的公司也可能因财务审计方面的问题而障碍重重。独立审计师签署的审计报告，包括各项重要的披露，对于投资人了解公司、增强对公司的信心具有举足轻重的作用。审计工作的顺利开展，能大大缩短上市前的准备时间，也大大节约上市成本，而由于公司会计工作基础的薄弱导致的额外的工作将使得上市的费用大大提高。 V公司的上市筹备工作始于2003年底，比上市时间整整早了两年，也就是说，比附件的样本时间表样本所说的12个月早了1年。公司最初的目标是在2004年底，最迟2005年初完成IPO。因为公司从初创以来的数年间在会计工作上的薄弱，导致对以前年度的审计工作进展缓慢。资料不完整、会计帐簿混乱、会计方法存在分歧、内部控制及相关流程未达要求，等等。导致部分资料要从头搜集、部分帐薄需要从头记帐。财务部疲于解决各种问题，等到完成01－03年的审计工作，04年都将要结束，只能选择在完成04年审计的基础上提交注册报表了。 由于审计工作的拖延，招股说明书的起草也就随之拖延，一个个季度过去，所有的数据必须更新，业务发展也有新的情况产生，所有的分析也因而必须结合新的情况随时更新。审计师的审计期间延长了，律师的工作（包括起草招股说明书）也大量增加，这些工作量的增加直接导致相关的费用大幅上升，公司内部的财务部和其他部门的工作也大大增加，某种程度上也增加了公司整个管理团队在这方面投入的时间和精力。因此，对于任何一家将目标定位于在美国上市的公司，从公司的早期即重视会计工作，聘用具备相当水准和经验的财务管理团队就十分重要了。尤其是在美国国会通过了萨班斯－奥克斯利法案之后，对公司的内控制度的要求更加严格，在这方面早作准备，就成为更为重要也更为迫切的问题了。 二、上市前的重组 如果拟上市公司的主体，即母公司原来就是美国公司，其主要业务由在中国的子公司（外商独资公司）运作，这样在美国上市将不需要进行复杂的重组。如果拟上市公司原先是一个中国公司，那么就需要通过“造壳”，比如将原有中国公司的股东的权益全部置换成新设的离岸公司的权益，而中国公司成为离岸公司的全资子公司。V公司在上市前一年半，设立了注册在开曼的离岸公司，结合上市之前的最后一轮私募完成了重组。 重组之后的公司的持股人应保持于原先中国公司的持股人高度一致，如果不是100％的一致，至少也是90％的一致，当然，在新设的离岸公司持股的是中国股东的代理人是可以的。这样，新设的离岸公司才能以原先中国公司的历史财务数据作为自己的历史数据。否则，如果股权关系差异超过限度，将导致会计处理的困难，甚至影响上市计划的实施。 重组需要得到中国政府相关部门的批准，通过股份交换形成的海外特别目的公司的上市要求得到中国证监会（CSRC）的批准和在中国国家外汇管理局登记备案。如果其中涉及到国有股权的置换或转让，需要进行资产评估，保证转让价格不低于公允价格和帐面净资产的高者。 三、上市前的私募 通常，一个依托风险资本进行创业的公司在走到准备上市的阶段，都会经历过一到几轮的私募（private placement），所谓私募是相对于公开发行（public offering）而言，即是出售部分股权给特定的机构或个人投资人的融资方式。而在IPO之前最后的一轮私募和之前的私募的目的和意义可能有所不同，最后一轮私募通常会引进重量级的机构投资者，可能是战略投资者，也可能是风险投资者，但通常是在美国资本市场上有相当影响力的大公司（比如Intel, Cisco, Microsoft等的投资部门），或者风险投资机构（比如（Sequoia Capital, Carlyie, General Atlantic Partners, Warberg Pincus, Softbank, 等），为的是给美国资本市场更大的信心，而这些大机构之所以在这个时候愿意“抬轿”，当然是看中了IPO之后股价上涨带来的巨大收益，特别是对于风险投资机构。 对于时间上接近于IPO的私募（Pre-IPO Run），SEC非常关注的是，私募的股价是否比IPO的股价不合理地偏低？因为如果时间很接近的情况下，公司为什么愿意向特定的投资者低价出让股份而以高出许多的价格出售给公众投资者？除非有可解释的原因，比如在此期间公司的业务前景发生了不可预测的巨大的有利变化，或者公司在技术方面正好发生了重大突破，等等。但是，很多情况下未必能解释得过去。因此，适当地拉开Pre-IPO Run与IPO的时间间隔，可以比较有利地避免这样的疑问。否则可能导致需要将价差作为公司的费用入帐。V公司的最后一轮私募时间比上市时间早了1年，这方面的问题比较简单。 四、便宜股份问题 实际上，私募价格的问题也是便宜股价问题的一种。便宜股的问题经常会和管理层的股票期权的授予有关，股票期权的行权价（exercise price）是否低于公允价格？一方面，对于接近IPO时点的期权授予，行权价格如果低于IPO价格较多，可能触发这个问题。另外，在历史上，公司管理层的期权行权价和同期的私募价格比较又是如何？在同期没有私募发生的情况又是如何？通常要求独立的国际评估机构对公司历史上若干重要时点的公允价值进行评估，通过各时点的价值和股票期权行权价的比较来进行判断。价差部分都可能作为公司对管理层的补贴作为公司的经营费用记帐，从而降低公司的盈利水平。因此，公司在授予员工期权时，设定行权价格（exercise price）要尽可能地参考公司各个阶段的公平市场价值。
第五章 上市实例简析 自从2000年3月3日以来，在NASDAQ和NYSE首发上市的中国概念公司已达约四十家，有些公司的过程相对顺利，而另一些公司的过程则相对曲折。也有一些公司经过巨大的努力，至今没有跨出这一步，也许将来有一天，还有机会成功上市。还有一些公司，则因为某些错误彻底失去了这样的机会。 我们将以3家成功和不成功的公司为例，从几个方面简要探讨其中的得失。 亚信科技，被誉为中国互联网的建筑师，作为第一家（同日还有UT斯达康）在NASDAQ上市的中国内地互联网技术公司，凭借互联网技术和中国市场的概念，在上市这个环节上，取得了空前的成功。其成功的重要因素是抓住了最好的上市时机。 一、开盘 2000年3月3日，美国东部时间13:00，亚信股份公司（Asiainfo Holdings, Inc.）股票以92美元开盘交易，当时NASDAQ指数正高涨到5000点的关口。 由摩根斯坦利添惠（Morgan Stanley Dean Witter）为主承销商的亚信公司股票成功地在美国NASDAQ上市共发售500万普通股股票，募资1.2亿美元（由于承销商启动“绿鞋”机制，额外增加发行75万股）。上市当天最高每股111美元，收盘99.3美元，涨幅达314%，成为NASDAQ当天最成功新股，并创当时NASDAQ亚洲股票单日最高涨幅。 二、时机选择 最早，在1998年年中的时候，雷曼兄弟公司就找到亚信，希望能够帮助亚信科技到美国上市，不过，那时的公司创始团队认为自己还需要进一步修炼内功，而过早地去IPO，会分散很多精力，公司预计的上市时间是2002年，希望到时侯能达到3000万美元的利润，十亿美元的市值目标。 然而，修炼企业内功与抓住上市时机，这两者之间的平衡要视市场时机而定。99年初，因为互联网市场的极度红火，接替田溯宁担任亚信CEO的丁健力主提前启动上市计划。1999年8月，亚信从Intel融资2500万美元，成功完成第二轮私募融资，也是IPO前的最后一轮私募融资。同时决定，亚信正式进入上市程序。 1999年9月，在摩根斯坦利的帮助下，亚信开始启动上市运作，并于1999年12月21日正式向美国证监会（SEC）递交了保密申请（Confidential Filing），计划在NASDAQ初始发行400万股，融资5000万美元。 三、路演 因为时机选择的恰当，使得整个过程都变得容易了。路演程序从2000年2月21日到3月2日共历经11天，做了近70场场演讲。路演首站是香港，所到之处都受到了投资者的热烈欢迎。而且，仅仅在路演第一天从上午到中午这短短四个小时之内，认购的股票数量已经达到了亚信所拟发行的500万股股票。第二天在新加坡的路演过程当中，有个投资者对路演团说：我愿意全部买下你们的股票，你们现在就可以回国了。后来统计，路演团去谈过的所有投资财团当中，90%以上都愿意全额买下股票，在美国这个比例则达到了100%。路演团拜会最后一个投资者时，已经是12:30，按规则，中午12:00之前，所有订单必须结束。当这个投资者见到路演团成员时他已经下了订单了！ 四、定价 路演推介之前，参照了NASDAQ上的系统集成公司和软件公司为亚信确定了一个发行价格区间：12～14美元，在这个水平之上，再根据推介过程中投资者的反馈来最后确定发行价格。由于推介非常成功，所以在路演的第二星期开始、伦敦的路演结束之后，就将价格区间向上调整到了18～20美元；由于后来投资者的反应仍然非常热烈，所以，最后将价格定在了24美元。以每股24美元计，亚信的全部市值接近10亿美元，也就是说，IPO的定价使得亚信在市值方面已经达到了两年前希望在2002年达到的目标。 当最后一天路演结束时，亚信的股票已经获得了50倍的超额认购。美国的投资者都是100%地按数量上限订购，而且都是unlimited订单，即无论最后订价多少钱都买。24美元的定价超出了很多人的预期，融资额也超出原先预计的一倍多。 亚信的开盘工作由在华尔街被称为Mr. Cisco的George Kelly |
