境外上市的程序较为复杂，直接上市与间接上市的程序是不同的=本章主要介绍境外直接上市的程序。需要说明的是，即使是相同所有制形式的企业，他们选择上市的方案和程序也不尽相同，这就需要境外上市的相关中介机构共同参与，以免在程序上走弯路。此外，这里所列举的仅仅是境外直接上市所必经的主要程序，在实际操作中，拟上市企业要根据中介机构的专业意见具体安排这些程序。很多程序往往是同时进行的。而且，拟上市企业要准备各种各样的申请资料和文件，这些资料和文件有的还需要由会计师来审计、评估师来评估，有的资料和文件(如招股说明书、法律意见书)还要由中介机构负责起草。

第一节  改制境外上市总体程序

以某大型国有企业H股发行上市为例，来说明企业改制并于境外上市的总体程序：

第二节选择上市地点

一、企业在选择境外上市地时一般应综合考虑如下因素

    1．不同交易所上市的程序、上市规则与上市费用的差别。

    2．不同市场的交投状况、市场容量、资金充沛程度和市盈率程度。根据有关统计，内地上市民企的平均市盈率为60.41，香港地区上市民企为22.61，美国纳斯达克上市民企为22.57，而新加坡上市民企为5.77^

    3．产品市场或客户的地域分布。对任何要上市的公司而言，其最自然的投资者群体应当是其产品的消费者，他们最知道公司的投资价值，其所居住的地方也是一个公司上市的理想所在地。比如，“娃哈哈”饮料全国都有销售，中国股民对“娃哈哈’’的投资价值可能远比美国股民对其认识更深，因为“娃哈哈”产品是美国股民所不知晓的。相比之下，“青岛啤酒”的市场在海内外都有，它既可在国内上市，又适合在国外上市。可见，以出口为主的民企最适合境外上市，以服务为主、不生产实物产品的民企更适合于本地上市。

    4．公司与股东之间信息沟通的通畅程度。信息不对称程度越严重，不了解公司的股民们愿为其股票付的价格就越低，因为从信息、文化障碍讲，投资国外第三章境外IPO及上市程序企业信息成本太高，“被骗”的可能性太大。对于正在考虑境外上市的民企而言，各国投资者的这种“偏爱本国股’’的选择应当是必须考虑到的事实之一。

    5 投资者的文化认同状况。投资者通常主要是在文化上更能认同上市公司的人，相同或相近的语言和文化有利于克服信息障碍。比如在美国上市的中国公司，其股票的投资者以华人为主；在新加坡的情况也类似，在上市之后公司就不需花大量的成本来处理和克服信息上、文化上的障碍。

    6上市地的信息浑浊程度。股市信息越浑，投资者越不能分辨公司好坏，于是股民们只好选择“是股即买”，愿意为任何股票支付的价格也基本相同。从上市公司的角度讲，“坏”公司应偏向到浑浊股市上市，而“好”公司应尽量到透明的股市上市，这样有利于两类公司都能找到“最高”的上市股价。

    7热点与寒流的交替。比如内地企业的信誉使民企的A股上市机会变得更少。

    8不同上市地的行业认同度。以房地产行业为例，上市并非地产公司的最佳融资模式，房地产开发商从来不是海外股票市场的宠儿，尤其是在美国。除了香港地区之外，中国房地产企业在海外从来未实现过成功上市，即便在香港地产股也正逐步淡出股市。

二、中小企业境外上市地点的选择

    国内中小企业在选择海外创业板上市的时候，应该根据所属行业以及筹备上市项目对上市地点进行筛选斟酌，这样有利于企业上市后将优势最大化。

    国内中小企业青睐境外上市的主要原因之一是因为在深圳中小企业板推出之前，国内只有单一的主板市场，没有创业板，而主板市场上市的门槛比较高，使许多中小企业和要创业的企业只有去境外上市。而近年来可供国内企业选择的海外创业板市场主要在中国香港和新加坡、美国、加拿大、澳大利亚等地，由于国内企业对香港地区比较熟悉，所以大多数企业上市首先考虑的还是香港地区；另外，香港地区的股民对内地的企业比较感兴趣，像蒙牛等企业在香港上市后成果有目共睹。一句话，上市地点对上市效果至关重要。但并不是交易所越大就越适合企业上市，要综合考虑上市地的上市经费以及上市条件，选择最适合企业的交易所，才是企业管理层的明智之举。

   各地交易所特点也有所区别，比如美国交易所，他们主攻中小企业，可以覆盖任何行业，他们不挑剔行业。而伦敦交易所，他们的投资者以机构投资者为主，所以更注重上市公司的质量，其中生物技术、电力、公用事业、科技公司等更易获得追捧。而一些采矿企业到多伦多交易所则可以获得更多的资源，因为多伦多交易所在生物技术、采矿业等领域具有独特优势。

    很多国内企业符合在这些交易所上市的条件，但是由于资讯不对称或者他们习惯选择更熟悉的交易所上市。

    一般企业上市时往往会考虑几个因素：门槛的高低、成本的大小、手续是否简便及速度的快慢等。但是即使考虑在相邻的中国香港和新加坡两地上市，也有很大的区别，比如香港创业板的门槛相对比较低，新加坡的上市门槛也不高，但是一家企业如果在香港地区上市需缴纳1000万元港币，而在新加坡只要600万新加坡元。而且对一家中小上市企业而言，成本和效率与企业发展息息相关，因此企业会对上市成本考虑得很清楚。

    另外一些企业选择在美国上市，而在美国上市的外国私人上市公司要提供过去5年的书面财务资料，若公司存在时间少于5年的话，就提供自公司成立以来的所有书面财务资料，包括经审查的收支平衡表和收入及流动现金报表。不同的市场有不同的上市及资格要求，如NASDAQ对初次和持续上市都有财务和上市要求。这些要求针对股东的净资产、上市股票的市场价值、总资产、总收益、持续经营收入、上市股票数、上市股票市场价值、最高限价、拥有100股以上的股东人数、市场撮合者数量、经营历史以及公司管理等。

    总之，企业在选择上市地点的时候只有考虑到以上因素，上市成功概率才可提升。一个企业选择上市的行业和时机是非常重要的。

第三节选择中介机构

一、公司改制境外上市过程中涉及的中介机构及主要职责

   1．财务顾问。财务顾问是负责公司改制工作的总体协调机构，协助制订改制重组方案，负责与其他各中介机构和企业有关部门协调，是未来上市的辅导机构。

   2、土地评估师。土地评估师负责协助办理土地权证，完成土地评估报告，负责土地评估报告的核准，协助取得国土资源部关于土地使用权的处置批复。

   3．资产评估师。就资产评估问题与国有资产管理部门沟通，完成资产评估报告，与审计师对账，负责资产评估报告的核准。

   4.国际会计师事务所。负责出具财务审计报告、验资报告、公司筹备期间的财务审计报告，以及管理建议书，并就公司的内部控制情况进行评价。

   5．境内外律师。负责法律尽职调查，出具国有股权管理法律意见书和股份公司设立法律意见书，协助企业就改制法律问题与监管机构沟通，并拟定公司章程，境外律师就是否符合境外上市地上市条件出具相关法律文书。

   6．物业评估师。如要在香港交易所上市的话，按照香港交易所的要求，需

要聘请有香港执行资格的物业评估师来对上市企业的物业(土地和房屋)进行评估，出具物业评估报告。

二、中介机构的选择标准

   （一）中介机构的基本要求

  作为公司改制过程中的主要参与方，各中介机构首先必须满足一些基本要求要

求，以此作为初步选择的标准，主要方面如下：

    1．诚信度。重点考察该中介机构以往的诚信记录、市场的认可程度等。

    2．资产质量。重点考察中介机构的资产状况是否良好，债务负担是否过多，是否有持续发展的能力；建议考察其是否曾有过被银行等金融机构列为高风险客户的记录，或因资产质量问题严重，而被监管机构列为重点关注对象的情况。

    3．行业地位。即中介机构在各自行业中的地位。

    (二)财务顾问的选择标准

    作为公司改制过程中的总协调人，作用非常关键，应该从多个方面综合考察。主要选择标准如下：

    1．主持改制境外上市项目的经验。

    2．沟通和协调能力。主要考察财务顾问在以前的项目中与其发行人、其他中介机构协调沟通的能力；考察财务顾问与境内外主管上市机构的关系及协调沟通的能力。

    3．盈利能力。主要考察财务顾问在过去几年的净利润、利润率等财务指标以及它的盈利能力在同行业中的排名情况。

    4．风险控制水平。财务顾问的风险控制水平是决定其能否可持续发展的前提，也关系到公司改制上市项目本身的风险。因此可以从财务顾问近年经营表现的稳健程度以及风险控制体系的完善程度来考察其风险控制水平。

    5．创新能力。财务顾问单纯依靠以往的改制经验是不够的，建议选择有创新能力，并经有关部门认可、具备创新资格的机构。

    6．研发能力。财务顾问强大的研发能力是其业务创新和开展的支持和保障。因此应重点考察财务顾问研发团队的实力，尤其要了解其研发部门对公司所在行业的研究深度。主要可以从其研究成果、研发团队构成、对外交流与合作等方面进行考察。

  7．股东背景。主要考察财务顾问的股东实力是否雄厚，与公司在业务上是否有进一步合作的可能。

    8．项目团队。不仅要考察财务顾问的投行团队规模、团队成员构成、以往

成功案例、擅长的领域和行业等；更应该重点考察财务顾问在公司项目中资深项目人员的配备情况以及其他支持性资源的投入程度。

9．市场声誉。通过专业媒体和专业投资者的评价来考察财务顾问的市场。    ‘I

声誉。

    (三)主承销商的选择标准

    在主承销商的选择过程中，除了要考虑上述财务顾问选择的标准之外，还

要考察主承销商在承销业绩、销售能力、定价能力及组织能力等方面的情况：

    1．销售能力。主要考察主承销商是否具备承销经验；该承销商所承销股票

的认购情况、投资者的反映；承销商与机构投资者的合作关系；承销商对个人投

资者的销售渠道；承销商的包销能力等。

    2．定价能力。考察主承销商对发行定价的研究能力；所承销过的项目定价的合理性(可从所承销项目的后市表现以及专业投资者及研究机构的反馈来考察)。

    3．组织能力。考察主承销商是否有组织承销团的经验和能力；是否有组织

公关宣传、媒体推介的经验和能力。

    4．承销业绩。主承销商的承销业绩在一定程度上体现了该承销商的综合

实力。

    (四)审计机构的选择标准

    公司为境外上市而改制的过程中，审计机构的作用至关重要。对于公司而

言，审计机构的选择主要考虑以下标准：

    1．资格。建议选择具备境内外审计资格的审计机构，即使没有境外审计的

资格，也应该与国际认可的会计师事务所有业务合作伙伴关系。

    2．机制稳定性。建议选择近一段时间人员相对稳定的审计机构，应该明确

要求该审计机构为项目配备较高比例的有一定工作经验的项目人员；要避免负

责人和主要业务人员有项目经验，其他参与人员是临时拼凑的学生或其他非该

机构正式员工的情况发生。

    3．项目团队。不仅考察审计机构的规模、人员构成、以往成功的案例等；更应该重点考察审计机构在公司项目中投入的人员数量、资深会计师的配备情况

以及其他支持性资源的投入程度。

  4．经验。不仅是该审计机构参与过改制上市，关键是参与公司项目的项目

人员要有改制上市的工作经验。

  (五)律师事务所的选择标准：对于公司而言，律师事务所的选择将从以下几个角度考虑：

1。机制稳定性。(1)建议选择合伙人、律师、助理团队统一协调、优势互补形式的律师事务所，而不选择合伙人各自为政的律师事务所；(2)建议选择近一

段时间人员相对稳定的专业律师事务所，而不应该只关注律师事务所的规模。

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