朱林瑶控制的华宝国际为何在买壳后的两年内无法完成资产注入？黄光裕在国美电器买壳时付出了怎样的代价？三元集团买壳后为何被判摘牌？通过代理人曲线买壳存在哪些风险？近来，买壳成为资本运作中的流行词，香港主板市场的壳公司价格已经超越历史高位，达到1.8-2.4亿港元，然而，由于壳公司的类型复杂，其流通股权的分布、原有业务情况、交易结构设计、股东结构等各种变数不仅影响借壳上市的速度和成本，也会影响公司上市后的二级市场表现，因此，针对不同的壳公司需要注重不同的买壳技巧，同时回避各种陷阱。

随着全球经济和股市的反弹，在金融危机中一度大幅缩水的各种资产价格已经回升了1-2倍，恒生指数也从2009年初的低位大幅反弹，但与历史高位仍相距甚远，只有一种资产的价格早已超越历史高位—香港的上市壳。近期买壳成为资本运作中的流行词，仅内地企业在香港借壳上市的案例就包括中核国际（02302.HK）借壳科铸技术、合生创展（00754.HK）董事长朱孟依之兄朱拉伊控制的广东珠光集团借壳南方国际（01176.HK）、罗韶宇控制的重庆东银集团借壳香港饮食管理（00668.HK）等。
在香港，上市公司的董事会控制权就像异常保值的商品，为了获得董事会的控制权，买家可以支付惊人的溢价。如果壳可以作为一项投资长期持有的话，过去10年其价格增幅甚至大于物业投资，例如1997年的香港主板上市公司壳价约为5000-6000万港元，而在目前的各种交易中，其价格在1.8-2.4亿港元之间，香港创业板上市公司的壳价也达到了0.8-1亿港元之间。当然，市场上所说的壳，指的是可供作为收购对象注入资产的上市公司，壳价顾名思义是买家为控制其董事会所支付的上市公司净资产以外的溢价。计算壳价永远不是易事，因为股权交易中每股的收购价对价是由每股净资产、净资产溢价、控股股权溢价和壳价等四个要素组成，交易双方往往无法明确区分哪一部分属于壳价，要计算为单纯获得零资产上市公司而付出的代价有时相当困难，因为真正的零资产上市公司并不存在。

香港买壳的技巧
香港是国内企业最为青睐的买壳市场，然而，香港资本市场上壳公司的种类非常复杂，其流通股权的分布情况、壳的资产类型、原有业务情况、交易结构设计、资产注入的速度、股东组成结构等各种变数不仅影响借壳上市的速度和成本，也会影响上市后的二级市场表现。大致来看，针对不同类别的壳公司，需要注重不同的影响因素乃至陷阱。
经行家处理过的壳。壳公司早已被部分资本玩家变成一种产品和牟利工具，对懂行的人而言，上市壳的投资几乎成了稳赚不赔的生意。香港有一些人专门从事壳的买卖甚至造壳业务，他们在买家进入前就对上市公司进行了处理，作好了将其出售的准备。经过处理的壳一般净资产规模较小，运营性资产和业务很少，收购后较易管理，卖方通常希望吸引一些资产和业务具备较强赢利能力的买家。但是，其中也不乏陷阱。
有的壳公司大股东表面持股量少，但幕后人士实际操纵了大量市场流通股份。在幕后人士的安排下，卖方一般不会一次性给予买家高比例的股权，而只是把大股东已经披露的股权出售给买家作为诱饵，而以剩余的大量公众股份作为牵制，买家往往进场后才发现上当了。买家因为受上市规则对大股东买卖股份的限制，对被操纵的二级市场完全失去影响力，导致买壳后股价经常大起大落，形成了公司业务由大股东控制、股价和二级市场被庄家控制的局面，使公司后续的筹资活动受到极大的干扰，国美电器（00493.HK）大股东黄光裕就曾为此付出了巨大的代价。由于黄光裕从资本玩家处获得的控制权是通过曲线买壳法在前后3年的时间内收购的，致使其在后续的资产注入中因为属于关联交易而失去大股东投票权，在资产注入对价上吃了大亏，被幕后人士狂赚了一把。为了增加对二级市场的控制，黄光裕不得不高价私自回购市场的股份。因此，买家在决定买壳前，应该仔细调查壳的实际公众股分布情况及其实际控制人，避免所买的壳成为庄家的赌桌。
未经处理的壳。这类壳一般仍正常运作，无重大财务或法律问题，股东也是有实际经营业务的企业家。其类型也是多种多样，比如，从大股东的持股比例看，有高（＞70%）、中（60-50%）、低（＜50%）之分；从净资产值指数看，亦有高（＞4亿元）、中（2-4亿元）、低（＜2亿元）之分。虽然净资产越高，资产注入的规模越大和速度越快，但净资产值越高的壳公司价格也越高，动用的现金也越多。特别是壳中均为现金或比较容易套现的资产时溢价就更高，这直接影响买家动用的收购资金量，基本上，购买4亿元净资产以上的公司需要动用的资金大约在6亿元以上。对于净资产值较高且业务以房地产为主的壳而言，难度在于双方如何达成互信从而完成资产置换，因为在香港资产的置换是受限制的。
未经处理的壳中，有许多壳主处于观望状态，出售意欲摇摆不定，除非能套现大量现金，否则不会出售。单纯以资产换控股权的方案恐怕难以被他们接受，一般买方须支付资金达1亿港元以上。如不涉及资产换股权方案，可能涉及的资金将更多。通过向壳公司注入流动性很好的优质资产，可以减少现金的总支出，但资产换股权方案只有在壳价相当部分用现金支付时才有商谈的余地。
许多地产界买家希望以资产换取上市公司股权作为部分股票对价的支付方法并不受许多壳主欢迎，因为地产在资本市场不属于具备想象空间的资产，资产注入的质量往往成为交易完成的重要因素。此时，买方应确保该资产能在极短时间内完成向外商投资企业的转变，并在与卖方谈判前获取国际会计师事务所对资产的审计报告和中国律师的法律意见书。由国际评估师出具的评估报告虽非必需，却是谈判重要的根据。在香港有一个潜规则，如拟注入资产未经以上步骤，卖方不会跟你动真格，只会应付了事，因为整个方案可能因资产注入失败和延误而取消，此时谈判会难有实质性深入。
存在财务困难的公司。这类公司往往已经是负资产，但仍未进入清盘程序，由于存在财务困难，需要进行债务重组。在公司没有资金进入就会面临清盘和退市的情况下，证监会可以同意豁免收购方的全面收购要求。买这种壳，动用的资金总量一般比前几种要小，壳价一般在5000-6000万港元左右，但却可以拿到相当高比例的股权。
理论上，香港市场不存在空壳公司，一家上市公司如被定义为现金公司（空壳）公司，就将面临除牌的风险。能成为壳的公司不仅有资产较少的公司，也不乏净资产达数亿元的公司。香港上市公司的上市载体不少在百慕大和开曼群岛注册，控股公司不从事任何业务经营，实际业务经营的载体可能在中国境内或者其他国家成立。这犹如一道防火墙，使可避免受其业务经营上的牵连（上市公司对银行担保除外）。

买壳需关注的重点
由于香港与内地市场存在差异，在香港买壳亦有不少需要特别注意的地方。
防止在资产注入时被作为新上市处理。2004年4月前，香港对买壳后资产注入的监管宽松，之后相关上市规则大幅收紧，规定买方在成为拥有超过30%普通股的股东后的24个月内，累计注入资产的任一指标高于壳公司的收益、市值、资产、盈利、股本等五个测试指标中任何一条的100%，则该交易构成非常重大交易，该注入可能要以IPO申请的标准来审批。这等于资产注入胎死腹中，许多国内企业家在买壳后才知道这最重要的一条，结果两年内无法完成资产注入，被迫把壳丢空24个月，这种案例不在少数。华宝国际（00336.HK）实际控制人朱林瑶2004年4月16日通过旗下BVI公司Mogul完成收购香港上市公司力特后，即为了避免资产注入被当作新上市处理而等待了漫长的24个月，到2006年6月方把华宝上海等资产注入上市公司（详见本刊2008年5月号文章《朱林瑶:低调的产业与资本双面手》）。净资产值、销售额和市值较大的上市公司允许注入的资产规模大，不易被当作新上市处理，但其缺点在于买家需动用的现金量非常大，尤其是在方案涉及全面收购之时。当然，也有一些技巧可以回避这一限制（案例一）。
收购股权比例太小存在风险。通常，对大股东股权的收购价比一般流通股增加了壳价和控股权溢价，全面收购价往往远超过二级市场股价。有的买家为了避免以高于市场价向小股东展开全面收购，降低整体收购成本，而选择只收购壳公司30%以下的股权。有的则在取得接近30%的股权后，通过代理人继续持有超过30%部分的股权份额。若买家意图通过这种曲线方式进行全面收购，以降低成本并避开公司被作为新上市处理的限制，那么需要注意，此举违反股东应如实披露权益的条例，一旦被证明可能面临刑事指控。而且，香港证监会会关注原上市公司大股东处置余下股份的安排（如售予其他独立第三者），不会令买方对这些剩余股份行使控制权。过去证监会曾多次因不满意余下股份接手人士的独立性而拖延或不确认买方“无须提出全面收购”的要求。这一做法不仅不合法，日后也容易遭到其他股东的挑战。按照上市规定，大股东注入资产时自己无权投票，其最后命运会由小股东控制，如果原来的股东分散或者其他股东的投票权接近，不满的小股东可跳出来反对资产注入（案例二）。
尽量获得清洗豁免。根据香港《公司收购、合并及股份回购守则》，新股东如持有股权超过30%，可能被要求向全体股东提出全面收购要约，并证明买方拥有收购所需资金。最近香港股市畅旺，壳价水涨船高，已达1.8-2.4亿港元，买壳加上实施全面收购须动用的资金至少需要3亿港元，要减少收购所动用的现金，就必须获得香港证监会的全面收购豁免（又称“清洗豁免”）。证监会对清洗豁免审批有严格的要求，除非证明如果没有买家的资金注入，壳公司可能面临清盘，否则不会轻易批准。
尽量避免被认为是现金公司而停牌。香港上市公司要保持上市地位，就不能是纯现金公司（只有现金没有业务），因此，假如收购对象的业务基本停顿，除非买家能协助壳公司在短时间内开展新业务，否则可能面对无法复牌的风险。在港上市的三元集团就因为壳公司已没有业务，新股东买壳后提出复牌建议不获港交所同意，最终被判摘牌而导致买方巨大损失。三元后来向香港高等法院上诉，要求推翻港交所的判决并获胜，但其后又被上诉庭推翻高院的裁决，目前看来已经无力回天。
注重原有资产清理的复杂程度。壳中业务的资产构成决定收购方在买壳后进行清理的难度和成本，一般在容易处理的资产中排名第一的是现金和有价证券，因其具备高流通性、有公开的交易市场和价格；排名第二的是土地和房地产，它们在持有期间极少需要管理，且价值不容易迅速减少；第三是不需要经营性的固定资产、资金回收周期短的贸易、软件和服务业务；第四是固定资产需求较少的加工业和轻工业；第五是带工厂和设备的工业类上市公司。买家应该尽量避免业务需要持续关注和精良管理的壳，涉及庞大生产性机器设备、存货、应收账款和产品周转期长的壳公司最难清理，该类资产套现困难，原大股东赎回也会因须动用大量现金而无法实施。而且，拥有大量经营性资产的壳如果资产置换耗时长，其业务和资产就存在贬值风险，且这些业务的管理需要专业技能，容易令外行的买方挠头。
交易期越短越好。股份交易与资产退出和注入的整个交易期越短，买壳的成功率越高。一方面，市场气氛和经济形势千变万化，任何因素都会影响价格和双方完成交易的决心，光汇就是通过在下跌趋势中拖延时间而获得超过1亿元的价格折让。而且，新旧股东在交易完成前有一段“你中有我、我中有你”的共处时期，这一时期，如果董事会上两股力量互相牵制的话，可能导致双方的矛盾和火拼。为避免潜在争执，理想的做法是在新股东进入的同时把原有股东需要取回的资产剥离。
需周详地协调新旧资产更替。由于香港上市规则对原有资产的出售速度有所限制，部分壳中的资产难以在两年内售出，这使如何协调买方新注入资产与壳中原有资产的方案设计提出了较高的难度。
做好审慎调查。买方可买有业务的壳，也可买业务已萎缩的壳。买有业务的壳，危险在于公司过去的经营中可能有潜在负债、不良资产或者法律纠纷，因此，买方应从法律、财务、股东和业务等方面进行足够的审慎调查，否则会自咽苦果。香港上市的百灵达集团（02326.HK）就是因为国内买家放弃了做仔细的谨慎调查和让卖方出资产质量承诺，在金融危机来临时，其下属的百灵达实业深圳有限公司持续亏损、资不抵债，在2008年10月20日停业，并引致当地政府部门干预，虽未连累上市公司清盘，但严重影响了企业的声誉和股东价值，公司至今仍然停牌。
买壳是很多民营企业建立资本平台、进入资本市场的开始，而不是最终的目的。上市壳如不能发挥在较高股价上再融资的能力，这一平台亦失去意义。因此，企业买壳前应作全面的准备，包括考量公司内不同项目的价值和投资安排、融资计划、拟注入上市公司的价格、对投资者的吸引力等。选择壳公司时亦需考虑将来注入上市公司的资产、注入时间及规模等。
在收购过程中，必须掌握的原则按照重要性排列则包括：速度快，即以尽可能快的速度完成买壳交易，否则不仅成本增加，也延误后续资本运作；合法合规，交易中不要留下后遗症，特别要避免对未来产生不良影响的违规行为；未来能控制自己的命运，买壳后，要使壳公司具备足够的二级市场操作自由度，对二级市场和股东结构的了解是关键。有买壳计划的企业可以先对自身条件进行评估，如果具备相关的要素并遵从上述原则，加上有精于企业运作和资本运作顾问的协助，买壳可以使股东财富倍增、企业跃上新台阶。■

海外买壳的选择

买壳还是IPO？
企业选择IPO还是买壳上市，取决于自身条件、股东目标、大规模融资的急迫性和计划采用的融资模式。已满足上市要求的企业，IPO是最好的选择，上市和集资可一步到位。直接IPO的最大好处是可以“强迫”公司管理层按照上市地的监管法例和市场游戏规则玩牌，但这对一些企业是难以逾越的门槛或是远水难救近火，比如，IPO有固定业绩要求，企业最好处于业绩增长期，有一半的企业最终因为业绩倒退无法上市;