所谓保荐人制度，是指一种企业上市制度，目前采用保荐人制度最典型的主要有英国和香港地区。保荐人(Sponsor)一词是从香港证券市场传入内地的舶来品，其作用实质上类似于我国现有的上市推荐人，但与上市推荐人又有所不同。从职责上来讲，保荐人应承担的职责要远重于上市推荐人。保荐人要对企业进行上市前的实质性审查和上市后的持续辅导，使之符合创业板市场上市规则的要求，保荐人在其中承担着完全的保荐责任。本文通过考察英国AIM的“终身”保荐人制度，以期对我国顺利推行保荐人制度能够有所启迪。

一、英国AIM终身保荐人制度产生的背景

国外的一项研究显示，英国另项投资市场(Alternative Investment Market，缩写AIM)的股票交易频率较低，股价波动幅度较大，存在流动性风险是该市场的显著特点。与金融时报指数FTSE－ALL和小盘股指数Small Cap Index相比，AIM指数的波动性最大，标准离差达到0.32远远超过前两者0.20？0.11％的幅度。但AIM的投资收益率要高于主板市场，两者的平均值分别为0.03％ 和0.01略逊于小盘股市场的0.04％。AIM的这种独特性在指数收益的相关系数矩阵测试中再次得到证明。它与主板市场金融时报指数FTSE－ALL和小盘股指数Small Cap Index的相关系数分别为0.19 和0.33，而后两者之间的相关系数则达到了0.56。这表明AIM的市场表现与主板市场有一定程度的脱节，是一个相对独立的高风险市场。

由于技术手段和成本的原因，创业板市场与生俱来的高风险不可能由投资者自己去规避和控制。而且，至今似乎尚无证据表明，市场能够依靠上市公司内部完全主动的自律行为来降低市场风险。这副重担很自然地落在了作为第三方市场参与者的中介机构和市场监管者的肩上。这是保荐人制度产生的深层次原因。市场监管者通过与中介机构的分工合作，共同来防范和化解市场运行的潜在风险。至于这种行为的动机，中介机构有利益驱动的原因，监管者则是为了维护社会公众的合法权益。

保荐人作为一种制度安排，一方面通过严格监督上市公司的信息披露行为，促使上市公司更加充分地披露信息，有利于提高上市公司运作的透明度，有效防范因上市公司自身原因而转嫁给投资者的风险；另一方面，经纪商的职能便利了公司股票的买卖，可以大大缓解因上市公司流通盘较小而产生的流动性风险。在英国AIM，保荐人和经纪商珠联璧合，犹如创业板市场的两根“擎天柱”，为投资者撑起了一片晴朗的天空，促进了创业板市场的规范、稳健发展。从这个意义上说，保荐人制度的产生首先是创业板市场规范、稳健发展的内在要求。

但是，不能忽略市场监管者的主观意愿和判断能力对市场的发展所起的作用。从某种程度上讲，它可能会是对市场的制度建设更能起到决定性影响的一个因素。英国政府在考虑本国市场的运行现状后，明确提出了维护市场信心的监管主旋律，把保护投资者的合法权益列在监管原则的首位。并且认为设立AIM持续基础(即终身)的保荐人制度，是防范和化解市场运行风险的一种有效的解决方案，这是保荐人制度产生的又一个原因。然而同样是创业板市场，Nasdaq却没有实行保荐人制度。不能否认的是，监管者对市场环境作出的不同判断，导致国家间市场制度安排产生了这种差异。

最后，保荐人制度的建立有赖于中介市场的发育程度。英国数百年的社会化专业分工历史，造就了一大批纪律严明、经验丰富的行业专家，为实施保荐人制度提供了人员和素质保障。这是AIM市场拥有庞大的保荐人队伍，而且涉及领域非常广泛(如法律、金融、会计等)的重要原因。

二、持续聘任保荐人是企业上市的先决条件

伦敦证券交易所接受企业的上市申请后，主要考虑的方面是发行人能否遵守市场规则，投资者能否自由地买卖交易。为此，AIM设立了两个重要的市场角色：保荐人和经纪商。所有寻求AIM上市的企业必须首先聘请保荐人和经纪商各一名。保荐人主要就上市规则向发行人提供指导和咨询意见，经纪商的职责是专注于提供和支持企业股票的交易便利。保荐人和经纪商的职责可以由同一家公司兼任。聘请保荐人是AIM上市审核标准的先决条件之一， 任何企业概莫能外。

英国对金融市场的监管一向以严格著称。监管机构监管的首要目标是维持市场信心，保护投资者的利益。针对创业板市场普遍存在的高收益与高风险共生的特征，监管机构要求对AIM上市企业必须实行终身保荐人制度。终身保荐人制度是指上市企业在任何时候都必须聘请一名符合法定资格的公司作为其保荐人，以保证企业持续地遵守市场规则，增强投资者的信心。保荐人的任期以上市企业的存续时间为基础，企业上市一天，保荐人就要伴随左右一日。如果保荐人因辞职或被解雇而导致缺位，被保荐企业的股票交易将被立即停止，直至新的保荐人到任正式履行职责，才可继续进行交易。如果在一个月的时间内仍然没有新的保荐人弥补空缺，那么被保荐企业的股票将被从市场中摘牌。

 

三、保荐人的职责在企业上市前后的侧重点不同

1.保荐人的职责范围在法规中作出了原则性的界定，解释权属于伦敦证券交易所。AIM保荐人应承担的职责主要包括：

(1)就AIM市场规则规定的上市企业董事应尽的职责和义务对董事进行辅导，确保董事已经获得足够的培训并清楚自己的责任。

(2)尽其所能对发行人的各个方面情况进行适当和仔细的尽职调查。

(3)确认发行人和拟发行的股票符合AIM市场规则，向交易所作出书面声明。

(4)就上市企业董事的职责和义务持续地提供咨询和指导，保证发行人上市后任何时候均符合AIM市场规则。

(5)当决定终止担任保荐人时，须按交易所要求的形式和时限通知交易所。

(6)对照上市公司申请文件中或公开发表的任何盈利预测、估算和前景计划，定时检查企业的实际交易活动和财务状况。

(7)当上市公司制定的盈利预测与企业的实际表现出现重大差异时，协助董事来决定是否将这类情况予以披露。

由此可见，保荐人在企业上市前后从事的保荐工作的侧重点有所不同。企业申请上市前，保荐人要对发行人的质地和条件作出实质性审查。它首先要评估和判断发行人已经符合上市标准的有关要求并以书面形式向交易所予以确认，申请程序才可能继续下去。它同时要保证公司的董事已就其责任和义务获得咨询和指导并符合有关的AIM市场规则。保荐人须承诺随时以顾问的身份向公司的董事就有关的AIM市场规则提供指导意见。在这一阶段，保荐人扮演了“辅导者”和“独立审计师”的角色。

2.为了向伦敦证券交易所负责，保荐人一般要对发行人的情况作出详细的尽职调查。按照％26lt;％26lt;1995年公开发行证券条例％26gt;％26gt;的要求，招股说明书中需要向投资者作出披露的一些信息有：发行人的资产与负债、财务状况、盈利情况、业务发展前景、证券附加的权利等等。具体包括：

(1) 拟发行证券的详细说明。

(2) 发行人情况的全面介绍，核心是主营业务和资本情况的披露。

(3) 发行人的财务资料以及近几年的经营历史和业绩表现。

(4) 公司的管理、行政和监察诸方面的运作情况。

(5) 企业经营近况和发展前景。

3.除此之外，交易所还要求发行人着重披露以下信息：

(1)发行人董事的详细情况，包括前5年的董事任职经历，是否有破产记录和未了结的诉讼事项，在任职期间或离职前的12个月内公司是否曾被托管或清盘，是否曾受到法制机关的公开谴责。

(2)与发行人有关的任何人士在上市前的12个月内是否收受价值超过一万英镑的费用、股票或其他好处。

(3)主要股东的姓名。主要股东指在股东大会中拥有或实际控制着3％或以上投票权的股东。

保荐人需要就上述各个方面进行调查核实，以确定发行人的实际状况是否符合上市规则要求的标准。

4.除了必须遵守的AIM市场规则外，交易所向AIM上市公司提出了一些参考性指引，以鼓励企业在市场上有更好的表现。保荐人同样有义务依据监管机构的这些要求向发行人提出合适的建议，协助企业作出有利于上市申请的决策。

(1) 公司应仔细考虑其市场价值、发行规模和社会公众股比例对股票流动性的影响；

(2) 公司应考虑聘任一名公司经纪商以充当与投资者之间的中间联络人，协助公司加强与投资者之间的联系；

(3) 强调公司定期公布业绩发展情况对增强投资者的信心有很大的促进作用；

(4) 公司应建立一套合适、有效的法人治理结构。

5.企业完成上市以后，保荐人的保荐工作转向指导和督促企业持续地遵守市场规则，按照要求履行信息披露义务。此外，保荐人还可以代表企业，与交易所和投资者之间进行积极的沟通联络。虽然交易所并没有强制性规定，但在一般情况下上市公司会请其保荐人和经纪商居中担任与投资者的联络角色。一方面，保荐人和经纪商向上市企业介绍即时的市场情况和投资者对公司股票潜在的需求程度。另一方面，它们利用客户网络广泛的优势与投资者进行接触，以宣传和推介企业的股票。保荐人凭借自身的专业经验，可以较好地处理与监管者和投资者的关系，提高企业的公众形象，改善企业股票的市场表现。在此阶段，保荐人又同时担当起企业“董事会秘书”和“公关专家”的职责。

虽然企业上市后保荐人的工作范围扩大了，但有一点是必须明确的，即保荐人的核心职责在于辅导企业的董事遵守市场规则，履行应尽的责任和义务。尤其是在信息披露方面，保荐人对企业的指导和监督将直接关系到AIM的市场运行质量和投资者的切身利益。因此可以说，“辅导”和“独立审计师”的职能才是保荐人制度的本质和关键之所在。

保荐人要指导和监督企业严格按照市场规则对以下方面的信息进行持续披露：

(1)根据％26lt;％26lt;1994年交易证券(披露)条例％26gt;％26gt;的规定及时公布所有对股票价格产生敏感影响的信息(Price sensitive information)：①董事、主要股东和有关人员持股情况的变化；②董事的任职或离职情况；③配股等后续融资活动；④股息或其他形式利益的分配；⑤在会计年度结束后的6个月内公布经过审计的年度报告，在半个会计年度结束后的4个月内公布未经审计的中期报告；⑥保荐人或经纪商的任命、辞职或被辞退情况。

(2)出现下列情况时，应立即通知交易所：董事持股数量发生变化；企业主要股东和个人持股数量发生变化；董事到任和离任；通过已上市证券进行再融资活动；股利和其他收益分配情况。

(3)如果任何收购和出售资产的行为对股票价格构成敏感性影响，必须通知交易所。在任何情况下，如果企业的交易数额达到规则规定的10％以上，必须通知交易所。当一项收购活动导致企业被其他企业买壳上市时，这项收购须得到股东的批准。获得批准后企业必须重新申请上市。

(4)如果企业与其大股东、董事和经理等利益关联方的交易达到有关规定的5％以上，应予以公告。在这种情况下，独立董事必须确认，经过征询企业保荐人的意见之后，他们认为该项交易的条款对全体股东来说是公正和合理的。凡数额超过有关规定0.25％的关联交易必须在年报和财务报表中予以披露。

(5)公司须以董事会决议的形式遵守《模范守则》或与其相当的守则。这在既有的法规之外又对公司董事和雇员买卖本公司股票增加了许多限制条件。

(6)公司及其保荐人应对照公开发表的盈利预测、估算和前景计划，审核公司实际的财务表现，如果两者之间有重大的出入，须立即向交易所报告。

 

四、保荐人应当履行的保荐职责

保荐人的职责范围可以由法律作出明确的界定，但是保荐人的个人能力和专业水平的高低会直接导致保荐服务质量的天壤之别。如何选择合适的时机，提出明智的建议，成为上市企业的好顾问，这在更大程度上是一门艺术而非死板的教条。尽管如此，熟知市场运作的关键之处，了解保荐人业务的方方面面仍然是成为一名优秀保荐人的基本功。以下是英国AIM的市场专家对保荐人从事保荐业务的几点有益的忠告：

1、保荐顾问要做的第一件事情是参与发行人董事会处理上市申请程序。具体职责是就上市公司董事的责任和义务提供指导和咨询。上市公司的董事应明白其履行责任和义务是允许公司上市的前提条件，也是市场监管机构关注的核心问题。保荐人应采取适当的步骤和方式，表明董事们通过辅导之后已足够地知晓这些事宜，也应该采取必要的措施确保招股说明书中披露的信息完整无误。报送申请材料时，保荐人必须向交易所书面确认发行人已经符合有关的上市规则。

2、在正式上市日期的前三天，发行人或保荐人应向交易所提交招股说明书、经董事签字的申请表格、经纪商的确认函以及保荐人的书面声明等申请文件。交易所并不对文件内容进行实质性审查，而且除上述文件之外，一般也不要求提供额外的诸如资产评估等由独立人士撰写的专家研究报告。但是，保荐人通常会视当时的具体情况和发行人的业务性质权衡利弊，作出判断，向董事建议是否要制作此类报告作为招股说明书的附件一并提交。此举究竟是徒劳无功，还是迭奏奇效恐怕要依赖于保荐人的见识和运气。

3、对尚未有两年活跃业务记录的企业，上市规则附加了更严格的要求，即发行人董事和所有雇员保证在公司上市后至少一年之内不得出售其持有的企业股份，以此来显示董事和雇员对公司未来发展的承诺。保荐人可就此提出顾问意见。例如，可以建议公司适当扩大限制对象的范围，除公司董事和雇员以外，也将大股东等利益关联方包括在内，要求他们在公司上市后最初的一段时间内慎重考虑大规模抛售本公司股票所造成的后果。这无疑将增强投资者对公司股票的信心，提高发行上市的成功概率。但是就大股东来说，要促使其在一定时期内不得出售所持股份，可能需要付出很大的努力。

4、以何种方式发行股票，取决于企业对投资者类别的选择。此外，拟募集的资金量的大小也是需要考虑的因素。保荐人可以从市场专家的角度研究发行人的市场定位，帮助公司选定一种最合适的股票发行方式，并利用其广泛的客户网络关系和丰富的市场中介经验，向投资者推介该公司的股票。保荐人还可以协助公司制定

5、上市公司在必要时会考虑在正式公布年报结果前，提前发表一份关于全年业绩的预先声明。保荐人可以对以上的信息披露事项给予指导，协助公司把握信息披露的时机和声明内容，以维护公司的形象和利益。