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了解风险投资

近15年以来，西方国家的研究开发出现了一种新趋势，即政府对研究开发的直接投资占GNP的比重逐步减小，而私营部门对研究开发的投资占GNP的比重不断增加。
以经发合作组织国家为例，1990-1993年，政府的R&D投资占GNP的比例从2.4%降到2.2%;而在另一方面，到1993年，有60%的R&D由私营部门资助，67%的R&D由私营部门完成。这种趋势反映了两个方面的变化:一方面是经济增长放缓、冷战结束和政府开支缩减直接导致了政府R&D投入的减少;另一方面是大量的科技成果走向市场，刺激了风险资本市场的发展，增加了对R&D的投资力度。
在私营部门逐步成为投资R&D项目的主力军的背后，私营部门内部也显现出投资方式、手段多样化和资源重新配置的趋势。R8D的管理不再是企业内部关起门来解决的事情，它己经成为社会资本计划与预算过程的一部分。R&D和创新项目的选择与管理不再是政府计划的结果，而是以追求股东价值最大化为目的的市场行为。这是现代经济中微观经济水平上资源配置方式最重要的变化之一。
随着创新产业日益扩大，私营部门对创新项目的管理技术和程序也在不断创新，主要体现在两方面:首先，与研究开发投资的"不可分割性和不可逆转性"特点相对应，灵活性成为R&D管理最重要的原则。随着创新项目的投资需求不断扩大、风险利差(Risk-Premia)不断提高，科技风险投资中出现了越来越明显的专业化和阶段性，将一个整体的投资分为较小的单位来进行。这就意味着投资者与科技企业家之间的隐性和显性合同需要作出重大调整。调整的结果是逐步形成了一种新的合同连接方式。第二，运用于寻找、筛选和管理R&D及创新项目的专业技能越来越复杂精细，需要耗费的时间和其他资源越来越大，产生了对风险投资公司这样的专业中介机构的市场需求。
总之，经济制度的变革使科技风险投资由政府为主逐步转向私营部门为主来完成，而私营部门对利润最大化或股东的价值最大化的追求创造了越来越精细的投资技术和机制，风险资本市场在这个变化过程中逐步形成并得到发展。

三、盒甘市场的变革
从70年代中后期到90年代初，各主要发达国家的金融体系经历了一个由制度变革和技术创新所带来的结构性变化过程。变化的结果是资本市场更加国际化、证券化和市场化，为风险资本市场的形成和发展创造了有利的环境。
在70年代早期，各国金融体系的主要特征是通过各种直接控制措施对市场力量进行严格约束。约束的内容大致分为两类:其一是对金融业务中所涉及的市场价格和数量进行约束，例如利率和信贷控制、投资和信用控制、资本账户控制等;其二是对金融机构的业务边界和市场准人进行限制，例如业务分类、所有制限制，地域限制等。当时，金融体系中流行的限制性措施普遍被用作宏观经济管理的工具，期望通过这些措施来实现政府的宏观经济目标。
然而，随着经济活动日益国际化、金融创新和技术创新日趋活跃，传统的直接控制措施所能产生的效果越来越小。在这些直接控制措施下运作的传统金融机构不能适应己改变了的市场环境，在与创新型金融机构的竞争中处于劣势，亏损严重。在这样的背景下，各国纷纷对原有的金融管理制度进行了改革，改革的核心是采取更为灵活的市场手段对金融体系进行间接管理，使之适应日益市场化和国际化的大趋势，适应日趋活跃的金融创新和技术创新的要求;改革的指导思想是转变对金融体系进行监管的目的，从主要将其作为实现宏观经济目标的手段转变为重点在于市场系统性风险的防范;改革所涉及的内容十分广泛，包括利率控制机制、证券市场法规、金融机构投资限制、金融机构业务范围限制，以及资本流动限制等等。
证券市场的改革主要发生在80年代和90年代初。改革的内容主要包括放松市场进入限制、放松对中介费用和各种价格及数量的控制、鼓励新的市场工具的发展、鼓励国际化等等。最早一波改革发生在1975年，美国政府取消了对证券中介的有关非竞争性限制条例。英国于1986年对传统的规章制度进行了根本性变革，取消了限制价格竞争的固定佣金制，取消了批发商和经纪人的单一职能制，允许大公司直接迸人交易所交易，允许包括外国公司在内的非会员收购会员股份等。与此同时，加拿大、澳大利亚、新西兰、爱尔兰、瑞士、芬兰等国家也相继出台了改革力度较大的措施。稍后，德国、比利时、日本等国也相继放松了对证券市场的直接控制。
从70年代中后期到90年代初的以松绑为主要特征的金融改革，最直接的后果是金融服务业迅速发展。据统计，在这一时期内经发合作组织国家中，金融服务业的从业人数占总就业人口的比重从3.1%上升到4.1%，金融服务业的投资占全社会资本形成总额的比重从2.3%上升到5.4%，英、美、法、日等国国内金融资产占GDP的比重在80年代增长了35%-40%(Edey和Hviding,1995)。
在此同时，资本市场的发展也出现了显著的结构性转变，主要表现为市场化、国际化和证券化三个方面。市场化的原因是政府取消了部分非竞争性限制条例，市场化的结果是加剧了市场竞争，加大了市场风险，提高了金融体系的内在效率，同时也刺激了市场创新。国际化体现在跨国交易的迅速增长上面。以美国和日本为例，债券和股票跨国交易的数量占GDP的比重分别从1980年的9.3%和7.0%上升到了l990年的92.5%和118.6%，机构投资者拥有外国股票的比重也出现了成倍增长(Edey和Hviding,1995)。
资本市场证券化的趋势可以从以下两方面来说明:第一，股票市值占GDP的比重大大上升。从1980年到90年代初，具有成熟股票市场的发达国家的股票总币值占CDP的比重从48%上升到75%左右，尤其是在1984-1989年5年间，这个数字翻了一番(Edey和Hviding,1995)。第二，企业融资从间接融资逐步转向直接融资。根据OECD的统计，在各主要发达国家非金融行业的资金来源中，债券、股票直接融资所占的比例在80年代有较大幅度的提高，其中，该比例在美国、日本、加拿大和法国分别从80年代初的17.6%、7.2%、14.6%和4.0%上升到80年代末的24.1%、11.7%、23.4%和18.5%。
上述金融体系的变革及其所产生的结果为风险资本市场的形成和发展创造了条件，最直接地体现在以下四个方面:首先，放松对包括退休基金、保险基金等金融机构的投资限制极大地增加了风险资本的供给;第二，金融体系市场化使更多的资源能够按照市场经济规律配置，为追求高额利润而投向风险较高的风险资本市场;第三，资本市场的国际化扩大了风险资本市场的供求范围，80年代中后期来自日本的资本对美国风险资本市场的发展起到了积极作用;第四，股票市场的发展，尤其是以纳斯达克为代表的小盘股市场的迅速发展，进一步完善和壮大了风险资本市场。四、政府的参与租扶持风险资本市场的产生和发展在相当程度上要归功于政府的积极参与和强力扶持。从美国人的成功中，各国政府逐步认识到风险资本市场在技术创新、产业升级，以及增加就业机会中的重要作用，从80年代中后期以来，相继出台了一批培育风险资本市场的政策措施。这些政策措施可以分为四类:
1．直接胖台风啦资本。最常采用的办法有两类:其一是政府直接对风险资本管理公司或中小新生高新技术企业进行股份投资，如比利时的佛兰德投资公司(GIMV);其二是政府向风险资本管理公司或中小高新技术企业提供长期低息贷款，如丹麦的商业发展贷款项目。
2．经济手段激励。最常用的方式有三类:其一是税收激励，即对用于中小高新技术企业或风险基金的投资减免税收，如英国的企业投资计划和风险资本信托基金;其二是贷款担保，如法国的中小企业融资担保公司;其二是股份担保，即担保一定比例的风险资本的投资损失，如芬兰的担保委员会。
3．调整有关法规。这类措施涉及的范围较广，主要包括:放松养老金、保险金等的投资限制以扩大风险资本的供给;创新公司制度，允许设立有限合作制公司;放松对证券市场限制，鼓励发展小企业股票市场等。
4．提供信息咨询服务。例如，建立官办风险投资者网络，设立高新技术企业风险评估机构，制定为企业进行技术定级的标准和办法等。
就风险资本市场而言，政府的参与和支持应该被看作是对“市场失灵(Market Failure)”的一种矫正。即使在美国这样一个市场化程度最高的国家，政府也有培育风险资本市场的大量措施。"事实上，世界上其他国家对风险资本市场的培育大都是从美国学来的。美国风险资本市场的发展历史最长、规模最大、功能最完善，这与美国政府采取各种措施长期不断地培育是分不开的。
早在1958年，美国政府就在小企业局下设立了小企业投资公司项目，为投资于高成长性企业的基金提供资本，其后又设立了大量的政府项目，培育高新技术产业和风险资本市场。据不完全统计，从1983－1997年，仅在小型企业创新研究(SBR)一个项目中，美国政府就投入了70亿美元的资金(lerne,1998)。表1.1中列出了1958-1997年美国政府设立的主要项目。从中可以看出，一个功能较完备的风险资本市场的形成不是一个短期的过程，而是一个从创新产业的培育到资本市场的培育的长期过程。

设立组织	项目名称	简介	时间跨度
小型企业管理局	小型企业投资公司项目	为由联邦资助的、对高成长性公司进行债务和股份投资的基金提供资本	1958-1997年
商业部	州技术服务项目	为各种支持高科技公司（尤其是新公司）的政府项目提供资金	1965-1969年
住房和城市发展部示范城市管理部门	风险资本发展授助	由指定地区居民创办的、受特定城市资助的企业中的示范项目	1967-1971年
至少30个州	至少43州的风险基金或SBIC项目	向支持新企业的基金注资，这些基金通常集中投资于高新技术企业	1970-1997年
国务院国际开发署	至少13个发展中国家的风险基金	为向30多个国家的新企业进行债权和股权投资的金融中介机构提供贷款	1971-1993年
小型企业管理局	特殊小型企业投资公司项目	向由联邦资助的、对缺乏资金的个人所拥有的成长性公司进行债权和股权投资的基金提供资本	1972-1979年
商业部国家标准局	试验技术激励项目	促进新的鼓励行业研究和风险投资的公共项目（跨机构间的）的产生	1972-1979年
国家科学基金	联邦实验室可行性辅助试验	资助国家实验室有关人员对企业家开发出的产品和过程原型进行评估	1972-1975年
国家科学基金小型企业管理局	创新中心试验	通过孵化中心、补贴和技术支持等对高科技企业家提供帮助	1973-1981年
能源部有关能源发明的办公室	与能源相关的发明项目	为个人发明者和小公司提供融资以促使节能方面的发明商业化	1975-1997年
小型企业管理局	小型企业发展中心项目	资助以大学为基地的中心来帮助小企业并鼓励技术转让	1976-1997年
商业部	创新发展创业公司	本项目被设计用来资助那些向新企业提供股权融资的州和区域性公司。只有一家此类公司获此资助	1979-1981年
商业部少数民族企业发展署	技术商业化项目	资助创办技术型企业的少数民族企业家，资助建立帮助少数民族企业家的机构	1979-1982年
至少15个州	至少107个商业孵化场所	为处于起步阶段的企业提供办公室、生产场所和其他支持性服务，并经常对它们提供融资	1980-1996年
11个联邦机构	小型企业创新研究项目	向技术型小企业提供奖励（此项目的前身为3家机构的类似项目，1977-1982）	1982-1997年
能源部能源研究办公室	至少6个承包形式的风险基金	对从国家实验室脱离出来的项目进行股权投资（在能源部的鼓励下，基金由主承包人或子承包人在实验室组织）	1985-1997年
至少30个州	州小型企业创新研究项目	发放类似于SBIR补贴，并经常与联邦SBIR奖励一起发放	1987-1997年
商业部国家标准和技术组织	高级技术项目	提供奖励基金给开发目标技术的公司和财团。部分奖励侧重面向小型企业	1988-1997年
国防部高级防卫研究项目署	试验性风险资本投资项目	此项目被设计用来对私营高科技公司进行投资以换取股权或特许使用权。此项目只进行了一项投资	1989-1991年
国务院国际开发署	企业基金项目	监督12个由联邦出资，投资于东欧、前苏联和非洲的风险基金	1990-1997年
海外私人投资公司	风险资本基金担保	为在发展中国家的至少16个私人风险基金的投资者提供全部或部分的收益担保	1990-1997年
住房和城市发展部社区关系与事务办公室	租户机会项目	为租住公共住房的居民创办的新企业和其他创业形式提供资金（项目的其他方面开始于1987年）	1993-1997年
能源部副部长办公室	保护小型创业公司计划	为小型高科技企业提供资金、技术支持和使用国家实验室的机会	1993-1997年
11个联邦机构	小型企业技术转移计划	为小型高科技公司和非盈利性研究机构之间的合作研究项目提供融资	1994-1997年
国防部合作减少威胁项目	保护企业基金	对在前苏联投资于国防转换项目的一家独立的风险基金提供融资	1994-1997年
财政部	社区开发金融机构基金	对社区发展的风险资本和贷款基金投资并提供援助	1995-1997年
国防部	“快速通道（Fast Track）”计划	为SBIR的奖励获得者筹集的私人资金提供4：1的配合赠款	1995-1997年
农业部农村企业与合作开发服务组织	中介再贷款计划（修正）	允许项目经理对农村风险基金投资者的收益进行担保	1997

资料来源:Eisinger(1988)，经济合作与发展组织(1996)，美国小企业管理局(1994)，及在LEXIS/NEXIS数据库和政府报告内的各种新闻故事。
注:附表中归纳了由州和联邦组织出资的项目，这些项目致力于将股权投资或类似股权的补贴(Equity-like Grants)注入到私营公司，或进行这类投资的基金当中。如果一个项目有多个名字，表中只列示其在1997年5月的名称。如来一个项目在此日期之前终止，表中列示其终止时的名称。如果资助项目的组织改变了项目名称，或负责项目的组织发生变化，表中只列示其在l997年5月时的资助组织名称。如果一个项目在此日期之前终止，则表中列示其终止时的赞助组织名称。
除了政府设立的大量项目以外，在资本市场进行的大量政策改革也是美国风险资本市场迅速发展的重要动因。大量的研究表明，美国风险资本市场真正得到发展，是在70年代末一系列政府政策出台以后。在风险资本家、企业家、部分国会同情者和卡特政府的共同努力下，五个有利于风险资本市场的政策法规相继出台，极大地刺激了风险资本市场的发展。这些政策法规包括:
1．1978年收入法案。这个法案将当时实行的资本增值税率从49.5%降低到28%，它是60年代末以后第一个鼓励长期股份投资的法案，致使其后一年风险资本增长了10倍。
2．1979 年雇员退体收入保障法(ERISA)修改条款(Prudent Man Rule)。该法案允许退休基金经理进行较高风险的投资，包括风险资本投资。
3. 1980年鼓励小企业投资法案(SBIIA)。该法案将风险资本企业重新界定为企业发展公司，取消了它作为投资顾问必须在证监会注册的规定。这个法案减少了风险资本企业的报告要求，消除了因违反投资顾问条例而带来的风险，给予了投资者更大的灵活性。
4．1980年雇员退休保障法(ERISA)"安全港"(Safe Harbor)条例。该条例明确短定风险资本基金经理不能作为投资于该风险资本的退休基金的受信托人。这个条例给予风险资本家更多的自由，同时避免了接受退休基金作为有限合伙人所冒的风险。
5．1981年经济恢复税法。该税法迸一步调低了私人资本增值税率，从28%降低到20%。这个税法实施的结果使1981年风险资本总额增长了2倍。
这五个政策措施的相继出台，对美国风险资本市场的最终形成产生了十分积极的推动作用。

第三节风险资本市场的研究内容

从研究的角度看，风险资本市场有信息不对称性强、不确定性高、评估难度大等特点，这些特点与风险资本市场独特的动作方式相结合，为现代金融学提供了一个理想的研究对象。然而，对于这一市场的研究一直落后于市场本身的发展。目前，学术界对于风险资本市场的研究还自在初级阶段，原因主要有两个：其一是该市场在理论上涉及多层面、多角度和多阶段，进行系统分析有相当难度；其二是在实践中缺乏可供利用的数据资料，实证分析难以进行。尽管如此，由于风险资本市场在现代经济中扮演了十分重要的角色，它正吸引着越来越多的学者对其进行研究。同时，现实经济生活中风险资本市场正在民办范围内发展，产生了对理论和实证研究愈来愈大的需求。
最近几年来，国际上对风险资本市场的研究取得了很大的进展，其初步成果体现在分析探讨了以下几个方面的问题：（1）风险资本的功能和作用；（2）风险资本家干什么、怎么干；（3）他们在多大程度上取得了成功；（4）风险资本与发行上市过程；（5）风险资本家与企业家的合同连接；（6）风险资本家与投资者的合同连接;（7）风险资本的退出策略与价值最大化;（8）可供选择的治理结构。这些高度专业化的研究成果，推动了现代金融学的发展，为全面系统分析风险资本市场提供了良好的基础。但从总体上看，已有的研究成果多限于对风险资本产业的各个环节或侧面的研究，把风险资本市场作为一个整体进行研究的很少。要对风险资本市场进行系统研究，需要站在整个市场的高度，对市场的功能、市场的运作、市场的组织和市场的发展等方面进行全面系统的分析。具体说来，风险资本市场的研究是由以下几方面构成的:
一、风险资本市场的运件机制
风险资本市场与一般资本市场在运作机制上有很大的差别。它是围绕高新技术企业的发育和成长过程而运作的。风险资本市场的产生是技术创新和金融创新融合的结果，从高新技术企业的研发(R&D)阶段到企业的扩张阶段，最后到企业上市进入证券市场，风险资本市场在运作机制上是适应高新技术企业的发展特点的。对风险资本市场运作机制的研究包括很多内容。首先，私人风险投资者是怎样和科技成果(科技资本家)相结合而形成新生企业的?通过什么样的方式?有什么特点?第二，风险资本是怎样迸人创新企业的?在什么时候、以什么方式进入?第三，风险资本家怎样退出创新企业?怎样获得投资收益?第四，高新技术企业是如何上市筹资的?有什么特点?上市后是如何利用资本市场获得进一步发展的?对风险资本市场运作机制的研究不仅是从整体上认识风险资本市场的需要，其中也涉及一些重大的理论问题。

二、风险资本市场的功能和作用
40年前，MldglianiM和Miller提出了"任一厂商的市场价值与它的资本结构无关"这一著名的M&

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