五、完善我国风险投资退出机制的建议

风险资本的成功退出不仅意味着高额回报，而且也是风险投资不断循环的基础。我们既要借鉴国外的成功经验，同时又要立足于我国国情，结合我国的实际情况，在探索中建立适合中国经济运行机制的退出模式。下面对我国风险投资退出机制提几点建议：

（一）完善我国的二板（即创业板）市场，完善风险投资的退出渠道

创业板市场一般是指中小企业的市场、小盘股市场、创业股市场，是在服务对象、上市标准、交易制度等方面不同于主板市场的资本市场，是交易所主板市场之外的另一证券市场，其主要目的是为新兴中小企业提供集资途径，帮助其发展和扩展业务。2009年6月5日，深圳证券交易所正式发布了《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，并于2009年7月1日起施行。由此标志着历经10年准备工作的创业板终于推出了。创业板市场的推出，将有助于缓解中小企业、尤其是中小高科技企业融资难问题，有利于完善风险资本退出机制、促进风险投资的发展和企业创新机制的形成。

然而，我国的创业板块仍然存在很多问题，还要许多不完善的地方，中国要培育和发展风险投资，就必须完善创业板市场。完善创业板市场，主要从五个方面来采取措施：1、正确把握监管的基本原则，实施严格的信息披露制度。与主板市场相比，二板市场上市门槛有所降低，导致市场风险增大。因此，要保证二板市场顺利发展，就必须加强对上市公司的监管。对创业板而言，在制定具体监管措施时，既要以主板市场的监管体系和制度为基础，又要适应创业板特性及中小企业的特点而进行渐进式创新，使监管工作更具针对性，并探索出创业板市场的监管经验。2、培育内容丰富的市场主体，促进上市资源多元化。具有一定数目的上市公司是二板市场运作活跃的基础。我国在发展二板市场的过程中，要注意上市公司产业结构多元化的问题，注意分散整个市场的市场风险。3、大力培育理性、规范的机构投资者。针对我国二板市场可能存在散户投资者过多的问题，大力发展规范、理性的机构投资者将会更利于我国二板市场的发展。4、监管部门还应通过“保荐人”制度来帮助投资者选择高素质企业。强化保荐人对公司的持续督导的责任。5、继续做好散户投资者的风险提示工作，加强投资者资格的审查。由于创业板块的高风险特征，在完善机构投资者的教育工作的同时必须做好散户的教育工作，让他们充分了解到创业板块的风险性。只有做好机构投资者和散户投资者的教育工作，才能保证整个板块的正常运行，继而保证风险投资的正常推出。

2009年07月07日 证监会副主席刘新华表示，将在最近一两个月内，制定和发布创业板后续配套规则，组建创业板发审机构和创业板发行审核委员会，做好对保荐人、律师、会计师等中介机构的培训，督促证券公司落实创业板市场投资者适当性管理制度安排，确保创业板顺利推出，平稳运行。

（二）充分利用主板市场，完善上市公司壳资源的利用机制

目前我国的资本市场没有实现多层次性，这种情况下风险企业通过利用主板市场借壳、买壳上市，不失为风险资本退出的一种有效途径。首先，在借壳上市方式上，风险投资主体可以先预先取得对某些“壳”上市公司的控制权、支配权，等到企业发展成熟，即可以将所投入的风险资本以至更多的资本注入或转入“壳化”的上市公司中；其次，还有很多高科技企业通过与上市公司股权互换，或直接向上市公司注入资产和项目以获得上市公司的股份，实现借壳上市的目的，这种方式在中国当前“壳”资源相对稀缺的现状下，可以作为风险资本寻求变现退出的一种选择；再次，加强证券市场上市公司本身和整个市场的监管，规避导致我国的上市公司壳资源的利用效率低的诸多问题，如：在整个壳资源的运作过程中，违背了市场规律的政府干预严重存在、产权市场的发育滞后阻碍了壳资源的利用进入市场、绩优壳资源业绩下降、虚假操作，掏空壳资源等一系列问题；另外，在完善上市公司的壳资源的利用的过程中，首先政府应该大力支持绩优壳资源的发展，减少政府干预，积极推动优势买壳上市；最后，对上市公司资产重组实施有效监管，提高上市公司质量，发挥壳资源特有的融资优势。

（三）完善我国产权交易机制，促进风险投资的产权退出渠道发展

1、健全产权交易立法，加强政府的支持力度

市场经济是法制经济，交易各方的合法利益需要有法律手段进行保障，因此应尽快出台和完善与产权交易相配套的一系列法律、法规，如国有资产法、资产管理法等。另外与企业产权转让相关的金融、社会保障、税收等问题也需在相关法律中进行完善。有关部门应建立统一的指导文件方针，明确产权交易市场的法律定位、监管主体和监管方式，使得产权交易及产权交易市场有法可依。我国产权交易市场尚处成长阶段，经验不足，规模较小，难以取得稳定收入，产权交易市场作为非营利机构，应专注于更好地发挥其服务作用，因此政府需要加大外部资金支持和保护力度，取消各种不规范的场外交易行为。

2、实现产权交易管理职能和经营职能的分离

政府应当为产权交易制定宏观政策和法规将产权交易的经营职能剥离出来，做到经营职能与管理职能的真正分离。政府只起到一个宏观调控的作用，担当管理职能，而经营职能就要交给企业本身。

3、要建立全国性的交易报价系统，做到信息的充分公开

科学规划合理布局做好产权交易市场建设规划。建设全国性的产权交易报价系统，充分利用现有资源优势规划建设联网的产权交易信息平台，从而实现信息共享和充分公开;建立起覆盖全国范围，涵盖企业产权、有形和无形资产、技术等资本要素在内的统一、规范的产权交易市场体系，促进资本市场的发展。

4、加快对现有产权市场整合

要实现资源的优化配置，需要打破各种地域障碍，实现要素在全国范围内的自由流动。同时，产权交易机构的有效运行需要一定的规模保障，因此，应整合各地分散的小型产权交易机构，取消各种人为分割造成的高成本、低效率。

（四）鼓励公司回购

公司回购是实现风险资本退出的重要方式。一是对《公司法》作适当修改，允许公司回购本公司的风险投资股权；二是在现行《公司法》下，鼓励高新技术风险企业用可支配利润和增发新股所得资金进行股权回购并注销其股份；三是鼓励金融机构、中小企业信贷担保基金及其它各类担保机构为高新技术企业回购活动提供资金支持。公司回购可以主要通过以下几种方式来实现：①管理层收购(MBO) 。②员工收购((EBO) 。③通过卖股期权和买股期权来实现回购。

（五）拓展并购渠道

一是要对现有关于并购的法规进一步梳理，使各类并购行为能够有序进行。二是要鼓励通过定向协议股权转让等收购方式，实现风险投资的退出。三是要拓宽收购兼并的渠道。就我国的实际情况看，最有潜力的是上市企业和境外收购者。近年来，不少欧美风险投资者对国内“廉价”的高新技术企业兴趣甚浓，不仅设立了“中国概念”的海外基金，也在国内设立了专门投资于中国企业的投资基金。同时，国内上市公司也是重要的收购方。

（六）积极推动采取海外上市等方式实现退出，提高风险投资退出效率

将风险投资退出的渠道选择在海外，即在海外创业板市场上市是适合我国目前风险投资退出的一种有效方式。我国的风险投资企业可以在NASDAQ、温哥华创业板、香港创业板市场直接上市，也可以借鉴以色列、印度的经验在海外市场买壳上市。以色列和一些欧洲国家的风险投资，一直是利用美国NASDAQ市场实现退出的。我国目前达到美国纳斯达克上市要求的企业并不多，但我们可以充分利用周边一些国家和地区的创业板市场，如新加坡、韩国、我国、的风险投资退出机制研究香港地区等的创业板市场实现风险投资的退出。在现实操作可以采取几种形式：(l)境外设立离岸控股公司境外直接上市。由于受到中国目前政策和监管环境的限制，大多数境外风险投资公司普遍推崇在中国风险投资最好的退出方式是以离岸公司的方式在海外上市；(2)境内股份制公司境外直接上市。通常以发行H股形式在香港上市或者以ADR(美国预托凭证)形式在纽约交易所上市。

（七）清算退出渠道的建立

风险投资的基本特点是高风险、高回报。高回报是就总体和个别项目而言的，高风险却意味着多数项目的投资失败。失败的项目以及部分受到挫折的项目只能以公司清算的方式退出风险投资。目前我国的产业投资蕴藏着相对较高的市场风险，因此相对于国外发达国家，我国的风险投资失败的比例比较高，因此建立高效的风险投资的清算退出渠道有利于最大程度减少风险投资者的损失，有利于风险投资业的稳定和循环发展。

（八）设立和发展柜台交易和地区性股权转让市场

柜台交易的优点在于灵活，既没有上市标准，也不需要严格的交易监管。柜台交易的最大缺点是无法形成统一的价格，交易者的寻价成本和谈判成本较高，其市场效率远低于交易所内的交易。但它仍是一种比较适合中国风险投资发展现状的产权交易方式，可以考虑在一定范围内设立风险投资项目和风险投资企业的柜台交易，作为一种过渡时期的试点。这种交易方式既可以为投资者和风险企业提供一个交易和信息沟通的场所，推动风险资本向产业资本的置换，又因其范围较小而得以有效地防范金融风险，并为未来规范的市场发展和监管提供经验。

地区性的股权交易市场为风险企业和技术产权提供交易和融资的场所，它的交易条件可以更加放宽，但对投资人的条件应该加以限制，实行会员制，并需要风险企业提供详细的财务和经营报告，对技术市场和前景作详细的分析。通过交易中心，投资者可以全部或部分购买风险企业的产权或股权获得其所有权或股东地位，风险企业则可以融到资金，用来发展和推广其新技术。

六、结论

基于上述分析，我国要振兴科技，立足于世界民族之林，就要只争朝夕，加快发展风险投资业。然而，目前从我国的情况看，由于资金、人才、法律体系和文化环境等因素的制约，风险投资较难在短期内得到迅速的发展。因此要借鉴国外风险投资的成功经验，从扶持、鼓励和培育风险投资的发展出发，采取一些改革性和突破性的措施，来加快发展我国风险投资事业。