[摘要]：本文从风险投资业的含义和特点出发，首先分析了风险投资的运行机制；然后重点研究了风险投资退出机制，介绍了风险投资不同退出渠道的优缺点以及各自适合的经济环境；接着，结合中国的实际，分析了我国风险投资退出机制存在的一些问题；最后，文章给出了关于完善我国的风险投资退出机制的一些建议：应该借鉴国外发展二板市场的经验，尽快完善主板市场内部的中小企业板块的建设，完善我国刚刚发展的创业板市场；完善我国的产权交易市场建设，促进风险投资的产权退出渠道发展；完善上市公司壳资源的发展和积极采取海外上市的方式拓宽风险资本的退出渠道；完善清算退出渠道的建设。

[关键词]：风险投资，退出机制，二板市场

随着我国经济改革的不断深化，中小型企业特别是高新科技企业得到迅猛发展，但是随之而来的是融资困难等一系列发展瓶颈问题。风险投资业的兴起对于解决融资困境问题发挥了重要的作用。风险投资是一种将资本投入到具有高成长性风险企业中的一种投资方式，其根本目的是为了获得高额投资收益。在整个风险投资的运行过程中，如何在实现盈利的前提下实现风险资本的成功退出并且将风险资本应用于下一轮投资是风险投资能否实现循环运作的重要环节，也是风险投资家最为关注的一个环节。目前我国的风险投资业并没有把其对经济运行的促进作用发挥的淋漓尽致，主要原因就是我国的政策体制和金融市场等不完善，没有为风险投资建立一系列有效的退出机制。因此，通过风险投资及其退出机制的研究，对于加快工业化进程，确保国民经济可持续发展，增强我国的综合国力都具有极其重要的意义。

一、风险投资的含义和特点

风险投资，是指通过一定的机构和一定的方式向各类机构和个人筹集风险资本，然后将所筹资本投入具有高度不确定性的中小型高新技术企业或项目，并以一定的方式参与风险企业或项目的管理，期望通过实现项目的高成长率并最终通过出售股权获得高额中长期收益的一种投资体系。

从中我们可以看出风险投资包括这样几个特点：①风险投资首先需要有风险资本来源，风险资本既可以来自个人，也可以来自各类机构；个人或机构的资本可以直接投入风险企业及项目，但通常是通过进入风险投资机构如风险投资公司或风险投资基金，由这类机构进行投资；②风险投资的对象主要是具有高成长性的中小型高新技术企业或项目；③风险投资具有很高的投资风险，因为它的投资对象在技术和市场方面都具有很大的不确定性，因而投资失败的可能性很大；④由于风险企业或项目具有高成长性，因此，如果投资成功，则可获得极高的投资回报，这正是风险投资的吸引力所在；⑤风险投资的典型方式是股权投资，即风险资本通常以股权形式进入风险企业，因而投资者与风险企业的关系，不是债权债务关系，而是股东与企业的关系；⑥风险投资所期望的投资收益决不是企业的利润分配，而是通过股票上市后的股权出售获得股权资本的高额增值；⑦风险投资注重参与对所有投资风险企业的管理，管理参与的作用绝不亚于资金投入，目的既在于监控风险，更在于实现投资的成功。

二、风险投资的运行机制

风险投资主要包含三个主体：风险投资者、风险投资机构、风险企业(所扶持的创业企业)。投资者是资金的供给者，风险投资机构是资金的运作者，风险企业是资金的使用者。下图描述了风险资本在这三个投资主体之间的循环流动过程：

图1 风险投资运行机制

从上图我们可以看到：资金从投资者流向风险投资机构，经过风险投资机构的筛选决策，再流向风险企业，通过风险企业的运作经营，资本得到增值，再回流至风险投资机构，风险投资机构再将收益回馈给投资者，如此完成一次资金流动，再进入下一轮循环。伴随着资金的流动，风险投资经历了资金募集、风险项目选择、风险投资家和风险企业家间的评估谈判、风险投资家对风险企业的投入与管理、风险资本的退出等投资运作阶段，最后实现风险资本的增值。

另外，风险投资的运作流程还可以大致分为三个阶段：（1）风险资本汇聚阶段。社会上许多主体都是风险资本的潜在供给者，他们的资金都有可能汇聚到风险投资的流程中，而且，潜在风险资本的汇聚过程的普遍形式是这些资本首先汇聚到风险投资机构。（2）风险资本运用阶段。风险资本通过一定的组织形式汇聚起来后，风险投资家便将其运用到具体的投资过程中。这一阶段可分为选择、谈判和管理三个环节，即风险项目选择、风险投资家和风险企业家间的评估谈判、风险投资家对风险企业的投入与管理 。 （3）风险资本退出阶段。风险投资的目的并不是为了取得对企业的长久控制权，并在这个过程中获取企业的利润分配；而在于通过资本退出，从股权增值中获取高回报。因此，只有成功地退出，一个完善的风险投资流程才告完成，风险投资的预期目的才能实现，风险投资公司和风险资本才能实现良性循环。

三、风险投资的退出机制

风险投资公司和风险投资家投资风险企业的根本目的和动机，是希望通过投资具有较高增长潜力的风险企业，在投资后协助创业家进行经营管理，为企业提供一系列增值服务，以促进企业快速成长。在投资风险企业后的一定时间内，风险投资将所持有股份通过转让的方式，收回现金或流动性较强的证券，并获取高达十倍、甚至百倍的高额投资回报。风险资本从风险企业中撤出后，它将寻找新的投资机会，进入新的风险企业，从而实现风险投资的良性循环。所以，风险投资的退出机制在整个风险投资过程中占有重要的作用，下面详细介绍风险投资的几种主要的退出方式：

（一）首次公开发行

首次公开发行，也叫公开上市，这种退出方式是指风险企业通过公开上市的方式，在资本市场上首次向一般公众发行股票，实现回收和资本增值。风险企业股票上市发行的基本程序为：聘请顾问(主承销商、律师、会计师等)、对企业进行必要的资产和资本的重组、将企业整体改制为股份有限公司、接受有关机构的调查、制作和报送股票上市申请文件、证券管理部门核准发行等。首次公开发行是风险投资非常重要的一个退出方式。

（二）买壳上市

买壳上市是指对于因为不满足公开上市条件而不能通过IPO实现风险资本退出的企业，在证券市场上通过买入一个已经合法上市的公司(壳公司)的控股比例的股份，在掌握该公司的控股权后，通过资产的重组，把自己公司的资产与业务注入壳公司。这样，无须经过上市发行新股的申请就直接取得上市的资格。具体的操作方式有：二级市场公开收购(要约收购)、非流通股股权转让、通过自有资产或股权与所选壳公司合并，改变壳公司的注册资本和股权结构、通过控股上市公司的母公司而实现间接上市。

（三）兼并收购

兼并收购是指风险投资公司通过另一家企业兼并收购风险企业而实现风险资本退出的一种企业产权交易。在这种方式下，风险资本家可以快速地将风险资本撤出风险企业，以实现资本增值。

兼并收购根据风险投资的退出状态一般可以分为两种情况：即一般收购和二级收购。一般收购指风险企业发展到成长期后期，要想继续发展就需增加大额的追加投资，而风险投资家已不愿或不能再向企业投资，这时风险投资家可将股份转卖给其他企业，完成退出。而二级收购是指风险投资由于某些原因急于从风险企业撤资，风险企业由另一家风险投资公司收购，接手第二期投资的退出方式。

（四）回购

回购是指风险企业以现金的形式向风险投资基金回购本公司股权。回购一般出现在如下两种情况：一是风险企业的管理层或员工看好该企业，主动要求和风险企业家达成协议，安排实施回购；另一种情况是风险企业的投资者在风险企业经营不良时，以执行预定协议的方式将股票卖回风险企业或管理者。风险企业以现金的形式向风险投资基金回购本公司股权，风险资本可以拿到现金(或可流通证券)，而不仅仅是一种期权，可以迅速地从风险企业中撤出。

（五）清算

风险企业在计划经营期内的经营状况恶化，或者与预计目标偏差较大、风险企业无法偿还到期债务同时无法继续融资时，进行风险资本的清算退出。清算退出通常有两种形式：（1）破产清算。在企业资不抵债的情况下，无法继续进行生产经营活动，申请破产。通过破产清算，风险资本可以按照法律规定的偿付顺序，收回一定的资金。（2）解散清算。为了避免复杂的破产清算法律程序，如果一个失败的项目没有其他债务或少量债务，又不能得到融资，那么风险投资者会同风险企业家通过协商的方式结束合作，实施主动性的停产解散，并决定企业残值的分配，这样可以减少不必要的清算成本。

表1 不同企业状况采用的不同的退出方式

企业状况 退出方式的选择

成功企业 IPO退出、买壳上市、兼并收购、回购

一般企业 买壳上市、兼并收购、回购

失败企业 清算（破产清算、解散清算）

从上图我们可以看出，企业的经营状况不同，风险投资的退出方式也有所不同：对于成功的企业，一般采用、首次公开发行、买壳上市、兼并收购和回购等方式，退出方式比较多；对于一般的企业，一般采用买壳上市、兼并收购和回购的方式来退出；对于那些失败的企业，只能进行清算了。

四、我国风险投资退出机制存在的问题

经过十几年的发展实践，中国的风险投资事业出现了良好的发展势头，风险投资对于高新技术产业发展的贡献也得到了社会各界的广泛认同，全国一大批风险投资机构、风险投资专家队伍逐渐形成，在促进高新技术产业发展中起到了积极的推动作用。但是，和国外风险投资的发展状况比较起来，仍有较大的差距，其中，我国风险投资退出机制不完善是制约我国风险投资发展的一个重要因素。

据中国风险投资研究院的统计数据显示，从1998年至2005年底，我国风险投资共有553个项目退出，其中通过股份转让（并购、回购）的占55. 9%，通过上市的占33. 1%，清算、破产的占11%。而上市退出的183个项目中又有139个是海外IPO，占76%，只有40个(24%)是通过境内资本市场退出。近年来我国风险投资退出情况见下表：

表2 风险投资退出方式分布：（1998—2005年）

IPO 股份转让 清算 合计

项目数 183 309 61 553

比例 33.1% 55.9% 11% 100%

资料来源：《2006年中国风险投资年鉴》

表3 风险投资IPO项目分布表：（1998—2005年）

IPO 合计

境内上市 境外上市

项目数 40 139 183

比例 24% 76% 100%

资料来源：《2006年中国风险投资年鉴》

从以上资料看来，我国风险投资主要通过并购、回购退出，通过上市退出的比例较小，而上市又以海外IPO居多；本土IPO只占IPO总数的24%，占所有退出数量的7.2%。

通过研究分析，我国风险投资退出机制主要存在以下几个方面的障碍：

（一）风险投资退出存在着法律障碍。首先，没有专门以风险投资为调节对象的法律，而和风险投资有关的《公司法》、《证券法》也存在一些不利于建立风险投资体系的条款：《公司法》第147条关于发起人持有股份有限公司的股份自公司成立之日起三年内不得转让的条款也对风险投资的退出形成障碍；《公司法》第一百四十九条关于公司不得回购本公司股票的规定，对管理层收购方式的退出也构成阻力，而有关证券法规中关于法人股不能流通的规定也是一个现实的障碍。其次，我国现行法律缺乏股份流通和转让方面的法律法规，如风险资本中的国有股和法人股流通问题。

（二）IPO方式退出渠道不畅。主要有以下几个方面：

1、影响IPO退出的首要因素是我国资本市场的供给和需求不匹配。在我国资本市场供给中，信贷资本、企业债券、股权资本占了总资本的99%以上，而风险资本比重微乎其微。并且信贷资本、企业债券、股权资本的主要支持方向是传统的国有大中型企业，而小企业却存在着严重的资金不足问题。资本市场的供给和需求的不匹配，导致经济结构扭曲，无法形成体系化的进入和退出机制。

2、主板市场入市门槛太高，二板市场不够完善。在我国，主板市场门槛较高，申报程序复杂、费时较长、而且受法律限制，上市之后创业资本所持股份并不能立即变现以及海外创业板与我国产品市场的分离等一系列因素都成为IPO的障碍。另外，虽然二板市场已经建立，但是其相关法律法规、监管等还是不够完善，二板市场的发展还很缓慢，风险投资支持的优质企业数量有限，所以很多企业仍不能在二板市场上市，再度限制了IPO的发展。

3、主板市场的壳资源稀缺，并且买(借)壳上市的代价较高。主板市场对公司上市的门槛较高，因此为了上市融资，风险企业可以从已上市的公司中寻找合适的对象，将自己的资产和项目注入到壳中，或买入上市公司的部分股权，对其进行控股，以达到上市的目的。这种方式在我国是高科技风险企业在国内证券市场上市融资的主要途径。但是在我国买壳上市却存在着成本过高的问题。主要体现在：首先，壳资源的稀缺性造成了企业获得壳资源的盲目性。企业在重组上市的过程中，对原企业的资产清理、核对和评估工作做的不够深入，往往企业在转让价格方面付出高成本后，还要在壳资源的重组上付出很高的代价：如“壳公司”的沉重的负债问题等；其次，风险企业进入壳公司后，由于业务性质、工作习惯、企业文化的差异性，使得对壳公司的转变过程往往比预期的要长很多，尤其是配套改革的滞后和成本的压力，使得风险企业不得不付出更多的成本。

（三）我国现存的产权交易机制不健全。首先，绝大多数产权交易市场由地方政府正式或非正式批准成立。这与风险投资项目退出对企业并购市场的市场化和专业化要求尚有一定的距离；其次，产权交易价格形成机制不合理；再次，所有权主体单一，企业产权交易的最终决策权高度集中，导致所有者受非动因的驱使，降低了企业产权交易的效率；最后，产权交易市场监管体系不健全。目前我国产权交易机构的设立没有一个统一的或可以参照的标准，产权市场的设立运作存在着相当程度的盲目性和无序性，这些因素对产权交易市场的健康发展都可能会带来不利的影响。