中国企业海外上市一般采取首次公开募股（IPO）和反向并购两种方式。但能够IPO的境内公司不是大型国企，就是上市前已受到国外风投资金扶持的，公司发展壮大后，海外IPO水到渠成，比如蒙牛乳业、盛大网络等。同时，IPO申请程序复杂，所需时间长，最少需要一年以上（12-18个月）；费用高；没有任何成功的保证。因此，这种融资方式并不适合中小民企。

自2003年起，中国企业通过反向并购在美国上市形成了一股热潮。据不完全统计，至今已有350多家中国企业通过这种方式登陆美国资本市场，多数为中小民企，主要在OTCBB（场外柜台交易系统）市场。

所谓反向并购，是指非上市公司通过收购一家壳公司（上市公司）的股份控制该公司，再由该公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司，从而使得原非上市公司借壳上市成功。典型的反向并购交易包括壳公司向买壳公司定向增发股票、买壳公司的资产注入壳公司成为其子公司两个步骤。

中国企业在OTCBB 借壳上市，为了规避国内相关政策，往往还通过注册BVI公司，以其收购控股国内企业，然后再用这家公司在海外市场买壳上市。

与IPO相比，买壳上市的优点在于：操作时间短，只需3-9个月；费用低，IPO费用一般为120万美元以上（不包括约8％的承销商佣金），而通过买壳在OTCBB上市的费用在40万-60万美元之间；上市成功有保证，只要找到好的壳公司即可。其被视为国内民企在美上市的一条捷径，一批提供买壳服务的中介及投资机构，也大肆吹嘘其间的种种好处。

但“多快好省”的背后，却有着不为人知的真相。

OTCBB并非真正上市

据悉，OTCBB开通于1990年，由于是由纳斯达克（NASDAQ）的管理者全美券商协会（NASD）管理，并且股票也是由做市商通过NASDAQ工作站II进行报价，所以不少人将OTCBB错误地等同于NASDAQ市场。事实上，两者有着本质上的差别。OTCBB是一个完全不同于NASDAQ的独立市场，它既不是NASDAQ市场，也不是其一部分或者所谓的NASDAQ副板。

OTCBB并不是发行商的挂牌服务机构，而只是一个会员报价系统，OTCBB没有挂牌上市的条件和标准，它也不和上市公司有任何关系。

在美国，上市和挂牌是两个截然不同的概念。上市是指已经发行或拥有外部股票的公司把自己变成一个公众公司，其股票可以在公开的市场上进行交易，这个市场可以是纽约证券交易所（NYSE） 、NASDAQ或美国证券交易所（AMEX），也可以是OTCBB、Pink Sheets（粉单市场）等低层次的柜台交易市场；而挂牌是指公司符合一定挂牌条件后，通过美国证券交易委员会（SEC）的审核批准，在提供挂牌服务的机构如NYSE、NASDAQ和AMEX挂牌。

因此，在OTCBB上市的企业，并不是真正意义上的上市公司。

与NASDAQ相比，OTCBB以门槛低而取胜，它对企业基本没有规模或盈利上的要求，只要有三名以上的做市商，该企业股票就可以到OTCBB市场上流通了。那些达不到在NYSE、NASDAQ或AMEX挂牌上市要求的或从这些市场退市的公司股票，往往在OTCBB市场上交易。

目前，OTCBB上市企业有3300多家，其中股价不到1美元的壳公司有近1200家。在OTCBB上很少有大机构投资者，而多以小型基金与个人投资者为主，其股票流通性较差，大约一半的股票处于停止交易状态，主要是几个做市商在相互交易，平均股价仅有9美分。有中介机构专门购买这种空壳公司，然后倒手卖出。

在此买壳往往有损企业声誉，会降低其在投资者心目中的地位。但因国内对海外资本市场的不了解以及上市心切，一方面很多中介机构混淆NASDAQ和OTCBB的概念，将OTCBB上市等同于NASDAQ上市；另一方面，在OTCBB上市相当于打上了美国记号，对民企而言也有虚荣的面子。

融资及升板艰难

从融资功能上讲，OTCBB也不是个好的选择，因为OTCBB基本上没有中小企业融资功能。买壳不会带来任何新资金的流入，企业想要通过买壳融资就需要后续的中小企业融资策略，比如定向私募或者二次发行（增发新股或配股）等。而在美国，相关的法律法规对超过100万美元的私募有较多限制，而OTCBB股票平均股价0.09美元使得二次发行亦融不到多少资。这使得最终能在OTCBB上实现中小企业融资的公司屈指可数。

企业花数十万美元买来的只是一纸虚名，并且还得为此支付每年10万-20万美元的审计等各项维持费用。加之OTCBB融资功能低下，这使得相对较低的买壳成本和后续费用也显得很高。

值得关注的是，在OTCBB市场买壳上市的中国企业，少数在符合相关条件后，可进一步跳入NASDAQ或AMEX，甚至NYSE。

比如，近期因“早熟奶粉”而备受质疑的圣元，就是在2005年7月通过反向并购将全部资产作价4887.95万股，注入OTCBB上市公司Vorsatech Ventures Inc，随后将其改名为“圣元国际”，并在两年后的2007年5月升板NASDAQ。此外，OTCBB中国资讯网公布的数据显示，2007-2009年9月成功转板的企业有31例。

美国相关法律规定，企业满足下列条件可向NASD提出申请升入NASDAQ小型资本市场：（1）企业的净资产达到500万美元或年税后利润超过75万美元或市值达5000万美元；（2）流通股达100万股；（3）最低股价为4美元；（4）股东超过300人；（5）有3个以上的做市商等。

不过，仅是一条股价最低4美元的限制，就把OTCBB上大多数企业挡在了NASDAQ之外，因为在OTCBB约75％的股票处于5美元之下。许多曾经在OTCBB上辉煌过的中国概念股，如今也都成“昨日黄花”，时力永联、蓝点软件一度股价高达20多美元，但现在却已与垃圾股无异，多数中国企业在OTCBB的股价不足0.5美元。

监管愈来愈严

近年来，由于参与OTCBB市场的美国投资者越来越多，而包括中国企业在内的OTCBB买壳上市企业屡屡曝出信息披露不全、财务造假，以及中介机构和投行合谋炒高这些公司股价获利等问题，SEC本着保护投资者利益的原则，正在对相关监管规定做大修改，监管已变得更为严格。

据报道，2004年7月19日起，SEC对所有在美挂牌交易企业的审计师资格提出了更严格要求——所有在审计报表上签字的审计师必须是美国公众公司会计监管委员会（PCAOB）的注册会员。这一规定，将很多国内从事OTCBB买壳上市的小型会计师事务所都排除在外，对防止审计师帮助企业造假起到一定抑制作用。

同年8月23日起，企业在OTCBB市场买壳，信息披露时限已大大缩短，更为严格。此前，反向并购公司被允许在出售股票的71天后，才需发布经审计的财务报告。这对设局者而言，足以把股价炒高获利出逃了。新方案则要求在完成交易后4天内须披露全部财务资料。买壳公司财务报表也从此前的抽查变为全部审查。

2005年初，SEC又对上市公司有新的要求，许多OTCBB的壳公司遭遇摘牌，导致壳公司的价格平均涨了20万美元。

OTCBB市场仍会是一个高风险的资本市场，但随着市场上日益增加的利用壳公司造假的伎俩受到关注，已经在该市场买壳的部分国内企业或将遭遇监管困境，未来民企的赴美上市之路将更加艰难，代价将会更大，天上掉“馅饼”的可能性更小。

而谈及中国在美上市公司财务造假可能要承担的风险及责任时，上想在海外买壳上市的国内民企既不要被中介机构所蒙骗，也不要梦想通过“资本运作”一蹴而就，更不要为了融资而造假。海恒隆律师事务所王卫东律师对本刊表示，如果中国公司被证实财务造假，首先，可能被提起民事欺诈的诉讼，因为虚假财务报告等于“卖方”即公司虚构了事实，作为“买方”的投资机构包括投资者个人都可提起诉讼；其次，公司可能受到监管机构的行政处罚，比如，公司被罚款，高管被处以执业方面的处罚以至禁入等；最后，可能是刑事处罚。相关追责也势必会影响到该公司在中国境内的实体。

业内人士提醒，那些想在海外买壳上市的国内民企既不要被中介机构所蒙骗，也不要梦想通过“资本运作”一蹴而就，更不要为融资而造假，踏踏实实地发展壮大自己才是最根本的道路，否则最终将被投资者抛弃。