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企业融资、资本结构和公司治理的关系与应用
 融资是企业经营的基本问题。按照金融资产类别，企业外部融资方式可以分为股权融资、债权融资和衍生证券融资，其中典型的融资方式是前两种，即为发行股票和借贷债务。不同的融资方式决定了企业不同的资本结构和股权结构，公司资本结构从形式上看是企业的债务与权益的比率，但其背后却反映着相关利益主体股东、债权人与公司不同的权利、利益关系，从而对公司治理结构产生影响。剖析认识三者之间的内在关系，对于规范公司治理运行和改善公司治理绩效具有借鉴意义。

一、信息不对称下的企业融资

1、企业融资中的信息不对称
企业融资过程中的信息不对称表现在资金的供应者和需求者之间。一般认为，资金的需求者拥有更多关于所投资项目的信息，而资金的提供者在对项目相关信息的拥有上处于劣势。如在银行信贷市场上，对于申请贷款的项目，借款者通常比贷款者具有更多的关于贷款项目潜在的收益与风险的信息。在发行股票时，发行股票筹集资金的企业内部人员一般比外部的投资者具有更多的关于企业经营情况的信息。如果用委托--代理模型来分析，在金融市场上的出资者一般是委托人，而资金需求者为代理人。

2、投资者是有限理性的
投资者本身是有限理性的并且追求利益最大化的，投资者是选择购买企业的股份，还是选择持有企业的债券，都需要在权衡收益和风险之后作出决策。企业的经营是有风险的，任何投资的回报和收益都是不确定的。投资者的未来收益依赖于企业的经营结果，只是依赖程度和确定性的大小不同。持有股票的投资者收益分配是在缴纳所得税、提取公积金和公益金之后还有剩余的情况下才有回报，投资者收益与企业利润完全挂钩，其不确定性更大，风险相对更大。对于持有债券的投资者来说，只要企业不发生破产清算或连清算后剩余也不能归还债务本息，那么无论企业经营是否成功，赢利与否及赢利大小，企业都有归还债务的义务。因此，持有债权的投资者面临的风险相对较小。可见，投资者在选择金融资产组合时，是面对各种金融资产的不同风险与预期回报来做决策，以达到其财富价值的最大化。
以上分析可以看出，企业与投资者之间的利益并不总是一致的。他们之间既有利益一致的一面也有利益相互冲突的情况。在信息不对称下，正是这种利益的一致性与冲突性决定了企业和投资者在资金融通和借贷方面的多种多样的行为，形成了金融市场上不同的融资机制和方式。

二、公司治理结构

1、公司治理的基本问题
公司治理结构是用以处理不同利益相关者即股东、贷款人、经理人员和职工之间的关系，以实现经济目标的一整套制度安排。在公司治理结构理论的研究中，公司的所有者即股东被看作是"委托"方，而公司的经理人员是"代理"方。一般认为，委托人和代理人均是以追求效用最大化为目标，是自利的经济行为主体。委托人将财产委托给代理人经营，是希望通过代理人的职业专长来有效地管理其财产，但代理人也有自己的利益，为了实现自身效用最大化，他可能按照也可能不按照委托人的意愿行事。这样，委托人与代理人之间的利益一致性与冲突性就构成了现实中企业治理结构所要解决的基本问题。

2、代理成本最小化
股票筹资的代理成本产生于公司管理者只有部分剩余索取权。当公司经营者增加努力程度时，他付出了努力的全部成本，但其收益只有其中的一部分。相反，他如果少付出努力，只要他还处于公司管理者的地位，仍有作为管理者应得的收入。如果公司的管理者选择少努力多享受，即利用其职务之便进行在职消费，则公司的损失会更大。由此造成的公司价值的损失称为剩余损失。当公司追加投资的价值增量正好被递增的代理成本所抵消时，股票筹资达到最优规模。为了减少股票融资的代理成本，可以通过债券筹资来增加经理人员的剩余索取权，但后者也会产生代理成本。首先，经理人员具有投资于高收益高风险项目的强烈动机，因为一旦成功他可以获得大部分的收益，而失败的损失，则大部分由债权人承担。当债权人意识到经理人员可能会有这种行为时，那么公司债权的市价就会损失，从而也产生剩余损失，或者债权人为保证其权益而设置限制性条款，也会导致公司潜在收益的损失，这也是代理成本的一部分。此外，破产和重组成本也包括在债务筹资的代理成本的范围之内。随着债务筹资比例的增大，股票的代理成本会减少，债务的代理成本将增加，当两者的边际代理成本相等，总的代理成本达到最小，这就形成了企业最优资本结构。

三、企业融资、资本结构和公司治理关系

1、企业融资是公司治理结构的形成基础
由于公司资金来源的外部性产生了股权和债权的代理问题。公司治理结构正是为了解决企业存在的各种代理问题而形成的一组制度安排。它主要通过对剩余索取权和控制权的适当分配，规定着公司内相关利益主体股东、债权人与公司经理之间的契约安排，来降低总的代理成本，保障公司的价值创造活动。

2、企业融资决定着公司治理结构的方式和目标
不同的融资方式形成不同的股权、债权比例关系以及权益集中分散程度，直接影响到股东、债权人等利益主体在治理结构的不同地位，影响到公司决策、控制、监督等权力在各利益主体的不同分布和配置，从而构成了治理结构的不同方式，如"内部治理"和"外部治理"。而由于股东、债权人在取得对公司收入的索取权和对公司的控制权的优先序列不同，他们风险偏好又有较大差别，造成不同的资本结构下，公司治理主导力量对公司治理目标的不同诉求，如"股东权益最大化"和"公司整体价值最大化"。

3、企业融资影响着公司治理结构的功能和运行绩效
现代资本结构理论指出，最优融资方式形成的资本结构是能使代理成本最小化，此时治理结构也达到最优化。公司治理结构的主要功能一是选择合适的代理人（经理），二是建立好的激励约束机制。在一个有效的融资市场里，股权、债权通过各自与公司的契约关系，形成对公司行为（经理行为）的激励和约束和对经理的选择。股权主要是行使投票权来约束经理或选择经理，通过股票期权等剩余收益分享来激励经理。而债权也可通过破产清算机制来约束或淘汰经理，通过债务的财务杠杆扩大经理的剩余收益分享率来进行激励。这样，企业可以通过特定的融资方式，达到股权和债权的合理配置，以降低代理成本，保证公司治理结构的功能和运行绩效。

四、企业融资、资本结构与公司治理结构关系的应用

1、推动企业融资行为市场化。当前，国有企业资金来源以银行贷款为主，企业与银行间的资金流动分配是由行政权力通过"信贷规模"来主导，企业之间、银行之间缺乏竞争，资金的流动分配是非市场化的。证券市场最初定位是为国企改革服务，企业上市融资行为也存在政府行政干预问题。非市场化的融资方式对公司治理结构的影响是企业的持股主体和债权主体是国家，社会经济管理职能与资本所有者职能没有分离，国家作为资本所有者的投资、借贷职能由兼有社会经济管理职能的行政机关来行使。因此，国家行政机关无法承担追求资本收益最大化的职责，造成中国企业"行政干预下的内部人控制"的治理特征。因此，构建中国市场经济条件下的融资方式及其公司治理结构，应首先解决融资市场化问题。一是要改造现有的银行融资方式，实现专业银行商业化，发展非银行金融机构；二是要进一步规范证券市场，改善股票发行制度，目前中国证监会正在积极试行新股发行制度的改革，将有助于市场化融资方式的形成。

2、建立侧重市场控制的公司治理结构。在成熟市场经济条件下，股东对经理人员的监督与制约，是通过有效率的公司价值评定和公司控制权转移的资本市场以及其他一些制度安排来加以实现的。证券融资能比较充分发挥市场机制和法律监管作用，运行效率也较高。基于中国建设社会主义市场经济的内在要求，应更强调市场机制代替行政机制对资源进行配置。从企业发展的角度，应建立以证券为主导的融资方式以及侧重市场控制的公司治理结构。中国企业的融资方式应是以资本市场为基础的直接融资主要用于企业筹措资本金、满足其长期融资活动的需要，在市场化的融资活动中，由市场的外部机制对企业各成员之间的权利和利益关系进行优化调整，以降低总的代理成本，保证公司治理结构的高效运行，利于企业目标的实现。
应该看到，完善公司治理是一项综合治理的长期工作，面临着众多以现行国情为基础的制约因素，面临着培育相应的市场环境、法律环境、制度与商业文化环境的艰巨任务，要使上市公司治理水平实现质的提高，还有赖于外部环境的改善及相关措施的配合，包括企业融资市场化、改善公司股权结构、非流通股流通培育有效的外部监督机制、形成良好的法治秩序和商业规范、增强投资者自身对公司治理的关注等，尚有待监管机构、上市公司、中介机构、投资者、社会大众等各界共同努力。


主要参考文献：
钱颖一：《中国公司治理结构改革和融资改革》，《经济研究》，1995年第1期
郑红亮：《公司治理结构理论与中国国有企业改革》，《经济研究》，1998年第10期
张维迎：《企业理论与中国企业改革》，北京大学出版社，1999年3月
银温泉：《公司治理结构:国外经验有哪些启示?》,《经济日报》，1999年7月21日
佘运久：《资本市场的协调发展》，中国发展出版社， 2001年3月
聂晶：《浅析融资模式对公司治理结构的影响》， 2001年5月
中国证券监督委员会：《上市公司治理准则》，2002年1月
中国证券监督委员会：《上市公司治理准则》，2002年1月
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